近期，香港交易所披露了知名创新药企贝达药业（300558）的招股书，融资将主要用于创新候选药物研发活动、潜在收购、营销网络及市场扩张、营运资金及其他一般企业用途。

贝达药业赴港IPO之路历经波折。2016年其已登陆深交所创业板，2021年首次向港交所递表，当年5月通过聆讯却因港股医药板块估值承压未启动招股，8月申请自动失效。同年12 月二次递表，又因净利润同比下滑 36%与市场寒意叠加无果。

2025年9月，贝达药业第三次启动港股上市计划。当前医药板块虽然受港股市场追捧，但公司自身却面临业绩下降和短期偿债压力，能否闯关成功值得关注。

对外投资拖累业绩，主营产品面临压力

2025年上半年，贝达药业交出了一组矛盾的业绩数据：营业收入17.31亿元，同比增长 15.37%，净利润却下降37.53%至1.4亿元，第二季度净利降幅更扩大至68.36%。上半年，公司净利润率从上年同期的14.4%降至7.55%。

营增利降的直接推手是成本费用的刚性挤压。财报显示，2025年上半年，公司管理费用同比增加23.47%至2.61亿元，财务费用同比增加118.06%至3953万元，两项费用增速均高于营收增幅。同时，报告期内，毛利率从83.86%降至81.18%，降幅2.68个百分点。

此外，对外投资也对业绩造成拖累。上半年，公司公允价值变动收益亏损7602万元，上年同期该科目是没有亏损的。

上述亏损均是来自交易性金融资产，该科目已从2024年末的1.26亿元，缩水至2025年中期的5028万元。2025中期财报仅是简单披露，这些交易性金融资产全部投向了权益工具，至于具体投资对象并没有披露。

那么，公司究竟投了什么，会造成这笔亏损呢？

营收虽然实现增长，但增速也在放缓。贝达药业2025年一季度营收同比增幅24.71%，而到了二季度增幅仅有6.39%。在此背后，公司主营产品面临的挑战不容忽视。

贝达药业目前已成功商业化8款药物，核心产品线覆盖了肺癌、乳腺癌、肾癌等关键适应症。不过，从财报披露的销售结构看，真正支撑公司主营收入的仍仅为凯美纳和贝美纳两款产品（占公司同期主营业务收入10%以上），其余产品尚未形成规模贡献。

凯美纳作为已上市14年的第一代EGFR抑制剂，是贝达药业绝对的营收主力，历史贡献超90%。然而，在经历多次医保降价（累计降幅超54%）后，其增长已基本停滞。更值得关注的是，其专利已于2023年到期，并已出现仿制药申报，未来将面临更激烈的价格竞争。作为第一代产品，其市场份额也被疗效更优的第三代EGFR抑制剂不断侵蚀。

另一款产品贝美纳，在国内受强生、辉瑞等巨头挤压，叠加医保降价，毛利率持续承压。海外市场虽已在美国获批，但收入占比低，且因其治疗的ALK突变患者群体较小，对整体业绩撬动有限。

其余产品中，被寄予厚望的第三代EGFR抑制剂贝福替尼（赛美纳）市场表现低于预期。2023年至2025年上半年，其销售额均未达到主营业务收入10%的披露门槛。它面临的是一个红海市场，国内已有至少7款三代EGFR抑制剂上市，需与奥希替尼、阿美替尼、伏美替尼等对手竞争。

此外，2023年及2024年获批的康美纳、安瑞泽等新产品仍处于市场导入期，面临激烈竞争，短期难以形成贡献。

资金不宽裕：研发缩水、拖欠合作方款项

更令人担忧的是，贝达药业作为一家创新药企，如今却在持续缩减研发投入。2023年，公司研发投入高达10.02亿元，而2024年却缩水至7.17亿元。2025年上半年，公司研发投入2.99亿元，相比上年同期的3.82亿元再度缩水。

与研发投入减少相伴的是，研发团队也开始缩水。2016年上市之初，贝达药业研发团队快速扩张，从2015年的151人增长至246人，之后一直保持快速增长，在2022年达647人，创下历年之最。而到了2023年，研发团队直接缩水至562人，降幅为13.14%，2024年底则仅剩327人，同比降幅为41.81%。

2024年9月，贝达药业董事、资深副总裁兼首席科学家王家炳辞职。在加入贝达药业之前，王家炳曾就职于默克、阿斯利康，领导了数十个新药项目，成功推进多个项目进入临床研究，是多个临床新药和临床候选新药的关键发明人，也是贝达药业创新团队领军人。

研发缩水直接导致，核心管线无III期临床重磅新药，研发“空窗期”或持续2-3年。这种 “研发收缩→管线薄弱→产品乏力”的循环，使其在EGFR、ALK等成熟靶点竞争中或许会逐渐掉队。

《财中社》注意到，贝达药业研发对外合作方面，还存在拖欠合作方款项的情况。

肺癌1类创新药贝福替尼原是益方生物（688382）研发的首款产品。2018年12月，益方生物将贝福替尼的商业化权益授权给贝达药业。根据双方协议和产品研发进展，贝达药业本应在2023年第二季度起陆续支付益方生物里程碑款项，涉及金额1.8亿元。

但贝达药业至今仍未履约。尽管益方生物多次催款并计提1800万元坏账准备，贝达药业在2024年年报中仍隐瞒该笔逾期负债，直至被监管问询才被迫披露。

研发缩水和拖欠合作方款项，被市场解读为贝达药业资金链紧张的信号。截至2025年中期末，公司短期借款1.53亿元、一年内到期非流动负债7.29亿元，短期有息债务总计约8.82亿元，而其货币资金仅有5.27亿元。报告期末，公司流动比率和速动比率分别为0.77、0.58。

除了短期债务以外，贝达药业长期有息债务还有14.91亿元的长期借款。

截至2025年中期末，贝达药业资产负债率虽然只有38.28%。但如果考虑研发资本化的话，报表披露的资产负债率可能被低估。

财报显示，截至2025年中期末，贝达药业无形资产和开发支出分别为28.13亿元、2.01亿元，两项合计30.14亿元，占总资产的比例高达32.76%。其中，无形资产中金额最大的两项分别为药证、专利权及专有技术，期末账面价值分别为20.92亿元、5.33亿元。

在此背后，贝达药业存在研发投入资本化的情况。2022-2024年，公司研发投入分别为9.77亿元、10.02亿元、7.17亿元，资本化金额分别为2.77亿元、3.62亿元、2.15亿元，资本化研发支出占研发投入的比例分别为28.38%、36.12%、30.02%，资本化研发支出占当期净利润的比例分别为222.34%、108.48%、55.63%。