2025年上半年各大券商的业绩披露已经落下帷幕，中信证券（600030）实现营收330.39亿元，仍然排名第一，国泰海通（601211）为238.72亿元。然而，在归母净利润上，国泰海通却以157.37亿元完成了对中信证券（137.19亿元）的反超，登顶行业第一。

就当外界认为“券商一哥”即将易主之时，《财中社》发现，国泰海通的净利润增长的背后成色其实稍显不足。

非经常性损益高达85亿

从财务数据来看，2025年上半年国泰海通实现营业收入238.72亿元，同比增长77.71%；归母净利润157.37亿元，同比大增213.74%；经营活动产生的现金流量净额为133.19亿元。一切似乎表明，合并后的国泰海通的业绩迎来了亮眼的增长。

然而也不难发现，公司上半年扣除非经常性损益的净利润仅为72.79亿元，虽然也取得了同比59.76%的增长，但与归母净利润之间出现了80多个亿的差值，而中信证券上半年的扣非归母净利润为135.71亿元，与归母净利润差别不大。也就是说，刨除非经常性损益，国泰海通的利润与中信证券相比仍存在较大差距，归母净利润的反超并不能代表业务水平的赶超。

“净利反超”背后的原因

从净利增长的原因来看，包括规模扩张、投资弹性的叠加及一次性负商誉的贡献。

半年报显示，国泰海通2025年上半年财富管理收入为97.72亿元，同比增长92.35%，靠的是客户基盘合并+市场交投放大；合并后境内个人资金账户达3845万户。利息净收入为31.87亿元，同比增长205%，这来自于两家融券融资本体的叠加，以及并表海通恒信引入的融资租赁利息。投资收益也同比增长318%，为127.01亿元，不过同一时期公允价值变动录得-30.06亿元。

就半年报来看，国泰海通的业务增长并没有达到超越中信证券的高度，而助力归母净利润实现反超的重要因素，则是来自于近80亿元的非经常性损益。从半年报来看，国泰海通的非经常性损益合计84.58亿元，其中吸收合并海通证券所带来的负商誉高达79.64亿元，此外还包括政府补助6.2亿元。

可见，国泰君安在与海通证券合并后，在业务水平和实际收益方面都取得了明显的进步，但距离行业龙头还有一定差距。

与龙头仍有差距

中信证券上半年实现了各业务全面增长，其中证券投资业务收入144.97亿元、经纪93.19亿元、资管60.17亿元、承销20.54亿元；扣非净利135.71亿元几乎与归母净利持平，对于非经常性收益的依赖很小，盈利质量稳定。另外，中信证券海外业务持续放量，在港子公司按香港会计准则收入14.9亿美元、净利3.9亿美元，为中长期增长提供第二增长曲线，也因此在营收规模上稳居第一。

对于国泰海通而言，让中信证券八年后首次丢掉净利榜首，彰显了合并后自身经营状况的大幅改善，但整合协同、风险控制与成本效率能否在未来转化为稳定的扣非利润与ROE，将决定一次性因素消退后国泰海通还是否能维持内生增速与协同兑现。“龙头之争”即将进入白热化，也值得市场期待。