近期，湖南军信环保股份有限公司（下称“军信股份”，301109）向港交所提交上市申请书，联席保荐人为中金公司（601995）和中信证券（600030）。

这是军信股份继2022年4月深交所创业板上市后的第二次上市融资，公司拟走出A股后再赴港扩容的“A＋H”路径。

客户集中度高，应收款增幅远超营收

招股书显示，成立于2011年的军信股份以垃圾焚烧发电为核心，近年来不断扩张至固废处理、污泥处置、餐厨垃圾处理等综合业务。从业绩表现来看，2022年至2024年（报告期），军信股份收入从15.48亿元增长至24.11亿元，净利润从4.66亿元增长至5.36亿元。

从营收结构看，军信股份核心业务垃圾清洁焚烧发电营收占比出现下滑。报告期内，该业务营收分别为6.61亿元、6.98亿元、6.85亿元，虽然营收稳步上行，但营收占比却大幅下滑，已从2022年的42.7%下滑至2024年的28.5%。

《财中社》注意到，军信股份主要客户包括政府机构以及国家电网电力公司。报告期及2025年第一季度，公司来自五大客户的收入占比分别高达99.9%、99.7%、96.8%及93.5%。

这种“抱大腿”式的客户结构虽然在一定程度上保证了业务的稳定性，但也意味着公司的经营状况很大程度上依赖于少数大客户的政策变化和预算安排。任何客户关系的变动都可能对公司的经营业绩产生重大影响。

与此同时，应收账款的快速膨胀正在加剧这一风险。数据披露，2022年至2024年，公司应收账款期末的账面价值分别为5.63亿元、7.66亿元和18.03亿元，三年内扩张约3.2倍，而对应的营收增幅仅为54.7%，明显落后于应收款的扩张速度，表明公司销售回款出现问题。进入2025年中期，应收账款更是攀升至19.24亿元，同比增幅达到141%，远超同期营收33%的增速。

这种“增收更增应收”的财务特征意味着，虽然账面上业绩增长，但现金回流却日益滞后，高客户集中度与应收账款的快速累积相叠加，使得公司实际的资金周转效率承压。

业内人士指出，军信股份的盈利能力在短期内仍可依赖存量项目保障，但其财务稳健性则高度依赖于大客户的付款习惯与财政状况。一旦地方财政收紧或国家电网结算周期延长，公司盈利与现金流之间的落差将被进一步放大，进而影响偿债能力与资本开支。

中亚项目“超配”，人口规模撑不起产能

军信股份近年不断强调其海外战略。2024年，公司与吉尔吉斯斯坦比什凯克市签署特许经营协议，开发绿色环保能源项目。2025年，又相继与奥什市、伊塞克湖州及哈萨克斯坦阿拉木图签订框架协议，扩大在中亚的布局。

然而，相关规划规模却引发市场质疑。以奥什市（人口约50万）和伊塞克湖州（人口约42万）为例，公司签署的垃圾焚烧项目设计处理能力均为2000吨/日。按国际通行的“人均每日约1公斤垃圾”计算，当地实际垃圾产量不足500吨/日，远不能支撑规划中的处理规模。

横向比较来看，这一差距更为显著。光大环境（00257）在乌兹别克斯坦费尔干纳州（人口约400万）的垃圾焚烧项目规模为1500吨/日；康恒环境在撒马尔罕州（人口约400万）的项目处理能力同样为1500吨/日。军信股份的项目所在地人口仅为同行项目的十分之一，但设计规模却旗鼓相当。

这种与常理明显背离的项目设定，令外界不得不思考其背后动机。在中资环保企业加速“出海”的背景下，军信股份是否存在“先声夺人”的考量，通过宣布大体量项目制造资本和政策关注，从而抢占市场先机？但项目能否真正落地、是否具备可持续的运营效益，仍是一个悬而未决的问题。

实控人侄子出任CFO，高管薪酬涨幅跑赢净利润

招股书显示，军信股份控股股东戴道国、李孝春、军信集团及道信投资有权控制公司已发行股本总额的约64.92%。

《财中社》注意到，军信集团为军信股份控股股东，持股比例为45.27%。2020年，军信集团股东李孝春（戴道国岳母）与戴道国签署《一致行动协议》，明确戴道国为该一致行动的最终决策人。此外，戴道国个人直接持股3.83%，并通过担任道信投资执行事务合伙人间接持有1.28%。

此外，军信股份董事会和管理层结构也显示出浓厚的家族企业色彩。

公司董事会和管理层也呈现明显的家族化特征，执行董事兼任首席财务官戴彬今年35岁，是实控人戴道国的侄子。

2014年6月至2017年6月期间，他曾任职于军信集团财务部，最后职位为财务经理；2022年11月，成为军信股份财务总监，2025年1月升任董事。戴彬在2023年6月通过远程学习获得湖南工商大学财务管理专业本科学历，当时33岁。

递表前，公司有两位董事辞任，分别为何冠琼和周重波。其中，周重波自2020年8月起担任公司财务总监及董事，2022年11月卸任财务总监，2025年1月辞去董事职务。

在高管薪酬方面，戴道国2022年至2024年的年薪分别为243万元、378万元和880万元，三年间涨幅约2.63倍。相比之下，冷朝强的薪酬涨幅更为显著：2022年为224万元，2023年升至1491万元，2024年及2025年一季度分别为422万元和67.6万元。

然而，与高管薪酬快速攀升形成对比的是，公司同期净利润从2022年的4.66亿元仅增长至2024年的5.36亿元，三年累计增幅不足16%。在业绩增长明显放缓的背景下，高管薪酬却出现数倍涨幅，凸显公司治理与激励机制的争议。

2025年上半年，香港IPO市场增长强劲，超越其他主要国际市场，位居全球IPO集资额首位。内地企业赴港上市的热情持续高涨，军信股份选择此时赴港IPO，无疑是看中了香港市场的资本活力和国际平台。

监管层也在加强对上市公司信息披露的要求。2025年9月，深交所就修订可持续发展报告编制指南公开征求意见，新增污染物排放、能源利用、水资源利用三个章节。这些政策变化将对军信股份这类环保企业的信息披露提出更高要求。