2026年8月28日，复星国际旗下地中海度假集团（Club Med Lifestyle Group，下称“Club Med”）向港交所递交上市申请。

这是复星系曾经的文旅上市平台复星旅游文化的一次再拆分。

2025年3月，Club Med的母公司复星旅游文化从港股私有化退市。在今年3月，三亚亚特兰蒂斯业务单独寻求REITs项目申报后，如今Club Med也走上资本化道路。

招股书显示，集团主营高端“一价全包”度假村业务，2025年实现收入19.49亿欧元，毛利率升至30.3%。但另一组数字却不太漂亮：归母净利润从2023年的6374.6万欧元一路降至2025年的891.8万欧元。

与此同时，公司CEO薪酬却出现明显增长。

更值得关注的是，在递表前的半年，公司账面上一笔高达3.47亿欧元的应付关联公司款项大幅减少，而这笔债务的处理与控股股东复星体系密切相关。

利润连续缩水，中国游客客单价低于欧美：CEO薪酬反而大涨

Club Med的生意为高端“一价全包”度假村，消费者支付套餐费用后，可以获得住宿、餐饮、酒水、运动、儿童托管等服务。

Club Med是一家起源于欧洲的老牌度假村品牌，1950年创立于法国，早期于巴黎交易所上市交易。

2010年复星国际看中了这块客户主要为中产阶级的高端度假村集团，对其战略投资收购7.1%股份。2014年，复星国际率领投资者财团斥资9.16亿欧元将其收购并私有化退市，纳入复星国际旗下文旅版图。

数据披露，Club Med平均每笔订单的价值超过4000欧元（折合人民币约3.1万元）。按照平均每日床位价格计算，2026年上半年这一价格为261欧元。

公司2023年至2025年接待宾客人数分别为151.8万人、153.2万人和159万人。按床位计的入住率分别为62.8%、61.4%和62.5%。

从客源市场看，亚太地区的宾客在2025年有57.8万人，在总数159万人中贡献了约三分之一的宾客人数。

但中国业务的收入贡献仍有限。招股书显示，亚太地区客源市场2025年收入占比却仅约12%（2025年2.35亿欧元），且2026年上半年该占比进一步降至约11.8%。

也就是说，中国市场客单价还明显低于欧美。

从经营规模看，公司近几年收入保持增长。

2023年至2025年，集团收入分别为18.62亿欧元、19.23亿欧元和19.49亿欧元；2026年上半年收入进一步达到10.83亿欧元。

毛利率也持续改善，由2023年的28.9%提升至2024年的29.2%、2025年的30.3%，2026年上半年进一步升至34.7%。

但毛利增加并没有同步转化为净利润。

2023年至2025年，公司归母净利润分别为6374.6万欧元、2859万欧元和891.8万欧元，两年时间缩水约86%。

问题出在毛利之后，公司的收入要先支付给度假村的房租。

一方面，公司租赁经营占比较高。截至最后实际可行日期，公司69家度假村中自持8家加1艘邮轮、租赁41家、管理合约19家——按度假村家数测算，租赁占近六成。

规模上，截至2026年6月30日租赁负债14.48亿欧元，其中32%一年内到期。2025年租赁负债利息7465万欧元，租赁负债付款2.23亿欧元。

公司的融资成本也高，在报告期内分别高达1.11亿欧元、1.16亿欧元、1.03亿欧元及4911万欧元。融资成本即租赁负债利息和银行及其他借款利息。

换句话说，公司一年要支付的利息即接近10亿元人民币。

另一方面，2025年所得税开支达到4839万欧元，而除税前利润仅5930万欧元，税项吞掉了大部分利润。

更值得玩味的是管理层薪酬。Club Med核心管理团队主要来自复星旅文的原高管。

现任公司执行董事、董事会主席徐晓亮此前长期在复星体系任职。2023年，即复星旅游文化仍处于上市状态时，徐晓亮的薪酬为496万元人民币。

到了2025年，其薪酬为277万欧元（折合人民币2157万元）较此前增加约1660万元，而CEO鲍将军的薪酬也水涨船高至106万欧元。

徐晓亮兼任复星国际联席CEO。其担任Club Med前，担任前身复星旅游文化董事长，以及豫园股份董事。他曾任复星系的复星医药非执行董事，是复星系的核心管理层。

在公司归母净利润从6374.6万欧元跌至891.8万欧元的同时，核心管理层的薪酬却出现大幅增长。

但Club Med的高管薪酬并非公司支付，而是其控股股东负责。招股书显示，公司控股股东集团包括复星系实控人郭广昌、复星国际控股、复星控股及复星国际及ClubMed BVI。

报告期及截至2025年6月30日止六个月，控股股东向Club Med提供管理团队薪酬开支而未收取任何费用，金额分别为516万欧元、418万欧元、563万欧元及312万欧元，因而形成关联交易。

复星国际既是大客户，也是股东：IPO前3.47亿欧元应付款被清偿

管理层薪水要由控股股东支付，而比利润和薪酬更值得关注的，是这家公司的资产负债表。

截至2023年、2024年、2025年末及2026年6月底，公司净负债分别约为1.88亿、1.72亿、1.47亿及1.72亿欧元。

也就是说，连续四个报告期，公司净资产都处于负数状态。

但就在递交上市申请前的2026年上半年，公司的流动性指标突然出现明显改善。

流动负债净额从2025年末的10.41亿欧元，下降至2026年6月底的6.74亿欧元，半年减少约3.67亿欧元。

其中最大的变化，就是应付关联公司款项减少了3.47亿欧元。

换算成人民币，这是一笔约27亿元的应付款。

问题在于，这并不是公司靠经营赚回来、再拿现金偿还的普通商业负债，而是发生在复星体系内部的关联往来。

招股书披露，应付关联公司款项在2026年上半年减少2.78亿欧元，这视作控股股东对公司注资。

公司应付控股股东的部分利息也化解了。控股股东将截至2026年6月30日止六个月的计息银行借款结构费用125万欧元的资本化，并于权益中入账列作控股股东的视作注资。

从招股书的会计处理来看，这部分减少成为公司流动负债下降的最主要原因之一。

与此同时，复星国际集团还是公司的最大客户之一。

招股书显示，2024年、2025年以及2026年上半年，复星国际集团均是公司最大的客户之一，同时也是公司的供应商。

2025年，公司来自复星国际集团的收入约2440万欧元，占集团总收入1.3%；同期向复星国际集团采购约480万欧元。

换句话说，复星体系既向这家公司贡献收入，又从公司获得服务，同时还是这家公司的最终控股股东。

对于准备独立上市的公司而言，股东帮助处理历史关联往来并非罕见。

实际上，这也是本次重组的重要目的之一——把原本嵌套在复星体系中的文旅资产重新整理成一个相对独立的上市平台。

公司称，IPO后公司能成为独立集团，具备独立财务报告、管治及企业概况，使投资者能根据Club Med度假村营运及度假场景服务的表现及增长潜力为集团提供独立的融资平台，扩大投资者基础并使公司能够并可直接进入股权及债务资本市场，为现有业务、未来度假村扩张、品牌发展及能力建设提供资金，而无需主要依赖复星国际。

公司此次上市的一个重要目的，正是建立独立融资平台，减少对复星国际的依赖。

而从招股书披露来看，公司上市后仍将存在多项持续关连交易。

此外，2026年5月至7月，公司还完成了一系列集团内部重组。其中，FTG HK将Club Med HK转让给新公司，部分交易以名义价格进行；另一笔涉及Fosun Luxembourg的交易对价达到7.85亿欧元，其中4.01亿欧元来自银行借款。

公司计划利用上市募集资金中的一部分偿还这笔重组过程中形成的银行借款。

但对于投资者来说，真正需要关注的并不是“关联方替公司还债”本身，而是控股股东为其平账债务后，以及剥离复星体系之后，公司能否独立承担自己的资金成本。

从2015年复星完成Club Med私有化，到2025年复星旅文退市，再到2026年Club Med核心资产重新递表，复星正在把这块经营了十余年的全球文旅资产重新推向资本市场。

离开复星这棵“大树”之后，Club Med究竟能不能成为一家真正独立、持续造血的上市公司？