近日，巴奴国际控股有限公司（下称“巴奴火锅”）携全直营的145家门店奔赴港交所。

这家摸着海底捞（06862）过河的火锅店，丢掉了加盟商和副品牌“专注品质”，单店效益却仍不如海底捞。

月薪500不该吃 “羊肉掺假”问题频出

巴奴火锅创立于2001年，定位虽是重庆火锅，但门店大本营其实是河南。产品定价上，巴奴火锅人均120元的价位要远高于不少同行，按照创始人杜中兵的理念，“贵”是贵在食材上。巴奴火锅打出了“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的差异性口号，以区别海底捞。

不过因为“贵”，巴奴火锅创始人杜中兵“月薪5000元不该吃巴奴”的言论，给品牌引起“阶层歧视”的争议；尽管后续品牌解释为“延迟满足”，但消费者对其观感有所恶化。

此外，在股权架构方面，巴奴火锅创始人杜中兵夫妇通过境外架构控制83.38%投票权，远超港交所“公众持股不低于25%”的红线，至于IPO之后公众持股比例如何尚未可知。

早期巴奴火锅也曾追求规模，故而开始实施加盟扩张路线的轻资产运营，2012年巴奴火锅第100家连锁店开业，但2013年起，巴奴火锅全面停止加盟业务，回归直营模式。

在消费更注重性价比的大背景下，巴奴火锅主打“品质火锅”显得另类。例如，海底捞持续推出海底捞地摊、一人食小火锅等低价产品以争取大众消费市场，呷哺呷哺（00520）更是从性价比产品走出的上市公司。

《财中社》梳理发现，巴奴火锅并非没有想到模仿海底捞。创始人杜中兵承认，“2009年巴奴在郑州开店时，连着3年在服务上下功夫。”郑州巴奴火锅紧挨着海底捞，海底捞以面点师傅“刷面”刷屏全网，巴奴火锅“舞面小哥”也学习现场“拽面”。但相隔三年，杜中兵遗憾表示，营收还是没法和提前入局7年业态已经稳定的海底捞相比。

珠玉在前的海底捞“过度服务”已经深入人心，最终巴奴火锅只能避开“服务战”，回归食材核心。全直营模式下公司每多开一家店面就要多付一家房租和适配人力、水电等成本，故而门店增长缓慢。从2013年仅有三十余家门店，至2025年6月扩张至145家，门店加速后的2024年净增长也只有33家，2025年一季度更是交出了一张白卷。

直营模式下，巴奴火锅的营收稳扎稳打。2025年一季度，公司实现营收7.1亿元，同比增长25.7%；股东应占溢利（归母净利润）5516万元，同比大幅增长57.5%。

2023-2024年，公司收入分别为21.1亿元及23.1亿元，同比增长近50%、10%；股东应占溢利分别为1亿元、1.2亿元，2023年实现扭亏为盈（2020年亏损519万元），2024年盈利同比增长超20%。若剔除股份支付和股东赎回等非经常性损益，巴奴火锅2022-2024三年经调整利润分别为4146万元、1.4亿元及2亿元。

另一方面，同行业门店日益增长，例如，呷哺呷哺2024年末在全球合计共有呷哺呷哺和凑凑火锅门店967家、小龙坎也有超500家门店。

其实，巴奴火锅也曾尝试打造“副品牌”，然而副品牌策略却连遭滑铁卢。

2023年9月，杜中兵之子杜夯负责的子品牌超岛串串火锅（下称“超岛”）出现“羊肉掺假”事件。超岛作为自选火锅，人均约98元，2023年9月，超岛自选火锅北京合生汇店被曝出羊肉中发现有鸭肉成分。

巴奴2020年孵化的“一人食小火锅”桃娘火锅也免除不了亏本转让的结局。桃娘火锅2023年开放加盟后，门店数量不增反降。招股书显示，巴奴火锅对曾经的子品牌桃娘火锅计提无法收回的亏损拨备款1737万元。

2024 年，杜中兵干脆表示要将全部精力放在巴奴火锅上，减少对其他品牌的精力投入，回归主品牌，收缩子品牌业务布局。

单店效益不如海底捞

巴奴火锅募投项目主要是门店扩展及中央厨房建设。根据招股书，巴奴目前共有五家中央厨房，但其产能利用率却只有华东达到104%，剩余华中、华北、华南中央厨房利用率分别仅为59.9%、22%、28.2%。公司共开门店144家，已有产能足够供应现有门店的情况下却要继续募投。

因规模效应远未形成，巴奴火锅单店经营效益不及海底捞。按照2024年门店144家、总收入23.1亿元来算，巴奴火锅单店收入1604万元，仅有海底捞单店收入3125万元的一半。

餐厅核心指标方面，巴奴火锅的同店翻台率在2024年为3.1次/天，略低于2023年的3.2次。尽管2025年一季度翻台率回升到3.6次，然而一季度为全年火锅最旺季，巴奴火锅翻台率仍打不赢2024年海底捞全年的4.1次翻台率，也低于海底捞2023年的3.8次。

另外一个指标-同店销售额在2024年也同比下滑。翻台率、客单价最高的一线城市同店销售额下滑最高，达到14.8%。

此外，公司门店是海底捞的十分之一，但净利润却只有海底捞的四十分之一。

不仅如此，巴奴火锅的客单价也在下滑。2024年，巴奴火锅的人均消费是142元，不仅低于疫情放开后2023年的150元，也不及疫情期间2022年的147元。尤其是，2024年新店客单价明显低于2022-2023年开业的门店，仅略高于更早期老店。步入2025年一季度，巴奴火锅的客单价继续下滑，人均消费同比下滑10元。

巴奴火锅在招股书中解释，低价由于通过调整产品组合扩展客群，并扩大竞争优势以应对市场（消费降级）趋势。

客流量下滑的巴奴火锅并非孤例，一贯直营的海底捞也没扛住增长压力，在2024年开放加盟模式，其中1368家门店中有13家加盟店。2024年海底捞实现营收427.5亿元，同比增长3.1%；实现公司股东应占溢利47.1亿元，同比增长了4.7%。

国信证券研报指出，加盟模式是连锁餐饮扩张的重要一环。与直营模式相比，加盟模式资金占用少，有助于品牌短时间内迅速高效扩张。

与海底捞的开放加盟决定一致，九毛九（09922）的运营主体“太二酸菜鱼”于2024年2月宣布开放加盟业务，早前火锅行业前列小龙坎、楠火锅就均采用加盟模式，直营现制茶饮公司奈雪的茶（02150）也在2023年宣布放开加盟。

加盟意味着客流量增加，但收入比直营要低。奈雪的茶直营店客单价从上一年的29.6元降至2024年的26.7元，加盟客单价没有披露。喜茶也因加盟门槛放低，产品“水分”被指增多，面临把“水果茶”稀释成“果汁茶”争议后，在2025年2月选择暂停加盟商进入。

如今赴港上市，巴奴火锅寻求外部资本助力扩张，但“全直营”能否成为主流？