2026年7月7日恒翼能更新招股书后，2025年下半年核心客户ACC收入环比剧降引发关注。

在内销毛利率接近腰斩、存货与应收持续高企的背景下，20余家股东附恢复条件终止的赎回权，正成为公司IPO进程中的关键变量。

ACC收入半年下降近8成，海外增长曲线出现新变化

恒翼能的IPO推进过程中，海外业务曾是公司收入增长的重要支撑。但随着最新招股书和第二轮审核问询回复披露，公司核心海外客户ACC的收入变化，为其未来增长带来了新的观察窗口。

更新后的招股书显示，2025年上半年，ACC是恒翼能第一大客户，实现销售收入4.74亿元。而全年数据显示，ACC全年贡献收入5.70亿元。由此推算，2025年下半年ACC贡献收入仅约9600万元，较上半年骤降约80%。

这一变化发生在公司海外业务快速扩张阶段。

2025全年，境外收入达到7.02亿元，占主营业务收入比重升至49.53%，海外市场已成为公司收入增长的重要来源。但与此同时，海外核心客户项目建设节奏的变化，也开始直接传导至设备订单落地与收入确认。

对于锂电设备企业而言，客户扩产计划不仅决定新增订单规模，也影响设备交付后的验收节奏。ACC部分海外电池工厂建设计划出现调整（包括德国、意大利项目暂停建设，重点等待法国工厂达产），使相关设备交付与验收节奏受到影响。

ACC下半年收入贡献的骤降，也让市场重新审视恒翼能海外增长模式的稳定性与持续性。

从宁德时代到ACC，客户更替未改变集中格局

恒翼能的发展轨迹，与头部动力电池企业扩产周期密切相关。

报告期内，公司第一大客户经历了切换：2022年至2024年，宁德时代（300750）长期位列第一大客户；进入2025年，ACC取代宁德时代成为第一大客户。

但客户结构的切换，并未改变收入集中度极高的特点。

报告期内，公司对前五大客户的销售收入合计占当期营业收入的比例分别为96.24%、94.62%和95.53%，前五大客户收入占比在95%上下。其中，2025年仅ACC与宁德时代两家客户，合计贡献收入占比就高达72.26%。

更值得关注的是境内业务盈利能力的持续下滑。招股书及申报数据显示，公司内销毛利率已由2023年的27.28%下滑至2025年的15.68%，两年接近腰斩，2025年1-6月一度只有12.79%。在国内市场竞争加剧、内销毛利率贴着微利线运行的情况下，外销47.51%的高毛利成为支撑公司业绩的柱石，这也进一步放大了海外核心客户订单波动对总体盈利能力的冲击。

此外，宁德时代与恒翼能之间不仅存在业务往来，宁德时代还通过全资子公司问鼎投资间接持有恒翼能5.9586%股份，并曾接受恒翼能无偿转让的相关专利。

恒翼能在第二轮审核问询回复中明确承认，公司对宁德时代和ACC存在较高依赖，若下游行业投资放缓或主要客户资本开支下降，将对公司订单获取与业绩造成重大不利影响。

17.68亿存货压舱：坏账比例翻番

海外订单交付周期的拉长与验收节奏的变化，已深刻反映在恒翼能的资产负债表上。

2025年末，公司存货账面价值高达17.68亿元，占总资产的47.26%；从上一期的10.25亿元猛增至17.68亿元，仅一年时间增幅就高达72%。其中，发出商品金额达14.21亿元，占存货账面价值的80.36%。

由于设备需经买方现场终验合格才能确认收入，这意味着超八成存货的价值实现高度依赖客户验收进度。目前公司存货周转天数已高达561.5天，存货周转率仅0.65次，一条产线从发出到确认收入按天算已接近一年半。跌价风险也在加速显现：报告期三年存货跌价准备计提金额分别为4556.32万元、6732.53万元和1.32亿元，计提比例从3.17%一路翻倍升至6.92%。

回款端的走弱则进一步加剧了资金占用。

应收账款由0.83亿元增至1.97亿元，累计增幅达137.8%，远超同期营业收入29.1%的累计增幅（相差108.7个百分点）；应收账款周转天数由85.7天拉长至110.6天。

存货压着17.68亿元、应收顶到1.97亿元，这些资产能否按期变现，高度依赖下游客户自身的资金与项目推进安排。

80.62%的负债率，最后落到一个人身上

在设备终验回款之前，充沛的现金流只能依赖预收款和上游账期。

2025年末，恒翼能资产负债率攀升至80.62%（报告期三年分别为72.99%、69.27%、80.62%），远高于同业61.59%的平均水平，也超过了70%的行业警戒线。

支撑这一高负债率的主要是经营性负债。在30.16亿元的总负债中，合同负债（预收款项）达19.40亿元，应付票据3.22亿元，而有息负债占总资产比例仅为8.63%。这意味着公司资产负债表主要由下游客户的预付款和上游供应商的信用账期支撑。一旦订单增速放缓，经营性资金链条将直接承压。

与经营资金压力形成鲜明对比的是，资本运作侧在申报前后呈现出复杂轨迹。

2025年4月，公司股东大会决议减资，注册资本缩水9.02%，退股对价合计达2.65亿元，杭州长津、广东立湾、松山湖投资等股东退出。

紧接着在IPO申报前夕的2025年7月，老股发生密集转让，且价格呈现出极其显著的差异。7月14日，陈佐洲向广东立湾转让价格为7.25元/股；仅仅两天后的7月16日，壹号信栎向广东立湾转让的价格却高达22.24元/股；7月21日，宁波英华向广东立湾转让的价格又变为11.83元/股。同一周内，同一受让方的转让价格出现超过3倍的巨大价差。此外，另一受让方嘉兴瑞枫的受让价格也呈现出从22.24元/股逐步降至9.58元/股的跨度。

而在这一系列股权变动之后，历史融资形成的赎回义务主要由实际控制人承担。

招股书披露，安徽和壮、上海亦氪、问鼎投资、嘉兴宸玥、广东立湾等20余家外部股东在历史融资中签署的赎回权条款，均为“附恢复条件终止”。一旦恒翼能IPO出现终止审核、否决、不予注册或主动撤回等情形，相关赎回条件将自动复活，且赎回义务的唯一承担人正是公司董事长、实际控制人王守模。

目前，王守模直接持有公司23.81%的股份，并通过瑞思达、瑞思达贰及安徽筑海三个员工持股平台，合计控制公司30.41%的股份。 对于持股约三成且肩负巨额回购责任的实控人而言，若上市进程受阻触发赎回潮，不仅个人资产将面临巨大考验，公司股权结构的稳定与控制权归属亦可能被推至风口浪尖。

IPO关键阶段，恒翼能需要证明增长的持续性

从宁德时代到ACC，恒翼能完成了一次客户结构的变化，也抓住了海外扩张的契机。

然而，最新披露的数据清晰表明，公司增长高度依赖少数核心客户的局面并未改变，下半年ACC订单的骤降更是为海外兑现节奏敲响了警钟。内销毛利率的腰斩、高企的存货与负债，以及附带恢复条件的赎回权安排，让IPO的结果与公司资本结构的稳定紧密相连。

募集资金方面，公司本次拟公开发行募集8.39亿元，用于锂电设备智能制造基地（5.66亿元）、研发中心建设（1.73亿元）及补充流动资金（1亿元）。

然而，公司研发费用率由2023年的7.08%一路下滑至2025年的5.96%，2025年仅为同行业可比公司均值（11.98%）的一半；叠加研发人员大比例减少及学历结构的偏弱，也让市场对其技术的持续领先性产生顾虑。

对于董事长、实际控制人王守模而言，此次上市不仅是对过往营收业绩的检验，也是对公司在客户投资周期变化、高存货高负债压力以及资本安排变化下，能否保持长期独立发展的现实考验。