2026年2月24日，半导体设备零部件制造商重庆臻宝科技股份有限公司（下称“臻宝科技”）的科创板IPO进程迎来关键节点，公司公布了第二轮审核问询的回复文件。

此前，在首轮问询中，监管层指出了臻宝科技在收入确认差异化、研发人员认定宽松以及大客户依赖等方面的隐患。在二轮问询中，上交所的重点直击公司核心商业逻辑的底层构架：高于同行的毛利率是否真实合理？在现有资产规模较小的情况下，抛出远超行业平均增速的激进扩产计划如何消化？

高毛利率之谜：商业模式差异还是统计口径的“艺术”？

臻宝科技主要为集成电路及显示面板行业客户，提供制造设备真空腔体内参与工艺反应的零部件及其表面处理解决方案，设备零部件产品是臻宝科技收入的绝对基石。2025年上半年，仅半导体行业的零部件产品收入就达到2.47亿元，占公司主营业务收入的70%。

《财中社》注意到，监管对公司毛利率问题提出了问询。财务数据显示，2022年至2024年以及2025年上半年，臻宝科技的硅零部件毛利率分别达到45.8%、50.1%、53%和48.3%，而同行业可比公司中，具备自研自产硅材料能力的龙头企业神工股份（688233）和盾源聚芯，其毛利率均值仅在34%至43%。

在国际市场上，刻蚀用硅零部件龙头企业Hana的毛利率近年来从近40%一路下滑至26%左右，Worldex也仅在27%至32%。在收入体量低于盾源聚芯且缺乏全球规模效应的背景下，臻宝科技是如何实现更高的盈利溢价的？

臻宝科技将毛利率高于盾源聚芯等龙头的核心原因归结为“绕过设备厂、直供晶圆厂”的模式红利。公司指出，盾源聚芯、神工股份等同行业公司主要采用“间接配套模式”，即作为二级供应商向中微公司（688012）、北方华创（002371）等设备原厂供货。而臻宝科技则直接越过设备原厂，向终端晶圆厂（如中芯国际（688981/00981）、长江存储等）供货。

设备原厂在销售备品备件时通常保留了丰厚的利润空间（如中微公司备件毛利率常年维持在48%左右）。臻宝科技直供终端，虽然承担了更高的驻场与协同研发成本，但也吃掉了原本属于设备原厂的中间差价，这构成了其毛利率高于同行的基础商业逻辑。

除了商业模式的溢价，成本控制的精细化操作也是一大推手。二轮问询揭示了公司在生产硅环过程中的“掏芯料”利用细节，公司在将大直径硅棒加工成大尺寸硅环时，切割下来的中心余料（掏芯料）并未作为废料处理，而是直接作为原材料用于加工小尺寸的硅环或硅针。这种物尽其用的工艺安排，使得2024年及2025年上半年硅零部件的实际单位耗用量低于BOM（物料清单）的标准耗用量，客观上增厚了该品类的毛利率。但这种依赖产品结构（大小件搭配）带来的成本优势，相较于底层技术的不可替代性，其护城河显得相对脆弱。

值得注意的是，在泛半导体赛道，没有永远的蓝海。近年来，原本主攻设备厂的OEM龙头（如神工股份、盾源聚芯、珂玛科技（301611）等）正凭借其庞大的产能规模和深厚的技术积淀，大举直接切入终端晶圆厂的供应链。这些资本实力更为雄厚的巨头一旦发力，势必会利用规模效应拉低产品单价。臻宝科技在招股书中也承认了这一风险，表示将面临OEM厂商挤占直接配套厂商市场份额的压力。当行业从“国产替代的蓝海”步入“存量博弈的红海”，晶圆厂对价格的敏感度将显著提升，臻宝科技当前赖以生存的直销溢价恐难长期维系。

此外，在论证自身市场地位时，公司对“统计口径”的运用则显得颇具策略性。招股书称公司在“本土半导体设备硅零部件企业”中排名第一。但在二轮问询中，监管层直指其为何未将体量更大的“盾源聚芯”列入本土竞争对手，公司的解释是盾源聚芯主要服务于海外设备客户。但实际上，盾源聚芯同样在国内市场拥有一定的销售规模（主要向国内的设备厂供货）。如果将所有在中国境内生产并销售的厂商拉入同一坐标系，臻宝科技所谓“第一”的市场份额（硅零部件占2.5%）将面临重新评估。这种通过限定定语（直供晶圆厂的本土企业）来塑造的领先地位，虽然在招股书语境下符合规则，但在真实残酷的市场竞争中，投资者应保持清醒的认知。

激进的产能扩张：1.4倍收入增长预期与巨额折旧压力

招股书显示，截至2025年6月末，臻宝科技账面上的生产设备、无形资产等余额合计不足4亿元（其中生产设备账面价值约2.6亿元）。然而，公司在此次IPO募投项目中，拟新增的软硬件购置金额高达7.46亿元，远超现有资产规模。

在此基础上，公司做出了一个极其乐观的业绩预期：预计到2028年，公司的收入较2024年将增长144.14%。而根据弗若斯特沙利文的预测，同期国内非金属零部件市场的整体采购额增长率仅为73.43%。公司预期增速几乎是行业大盘增速的两倍。

公司管理层将这种超额增长归因于“直接采购模式占比提升”以及“国产化率的不断提升”。不可否认，随着地缘政治的影响，国内晶圆厂对核心耗材自主可控的诉求极为迫切，臻宝科技布局的CVD碳化硅、静电卡盘等确实是亟待突破的“卡脖子”领域。

但从严谨的财务测算来看，这种激进的扩产背后隐藏着利润挤压风险。

首先是折旧压力的倍增。二轮问询回复披露，募投项目实施后，预计在稳定期（第八年），每年仅新增的折旧及摊销就将达到7277万元。2024年全年，公司净利润为1.52亿元。这意味着，募投项目投产后，如果新拓展的客户订单未能如期释放，或者新研发的静电卡盘、金属气体分配盘在验证环节遭遇国际巨头（如Kyocera、CoorsTek）的技术壁垒阻击，这些高昂的固定资产折旧将直接化为沉重的财务包袱，对当期利润形成严重挤压。

其次是扩产路径的设计。为了减轻前期的资金压力，公司的募投项目土地及厂房并没有直接购买，而是采用了与重庆地方国资（铝开投）合作的“代建-租赁-回购”模式。即由政府平台垫资代建厂房，公司先租赁使用，等产生稳定现金流后再按成本价加利息回购。这种轻资产前行的策略在招商引资中十分常见，确实提高了公司的资金使用效率。但这同时也说明，公司当前的资金链韧性尚不足以支撑其全链条的重资产扩张，高度依赖外部融资和政策杠杆的支持。

值得注意的是，半导体设备零部件行业与下游晶圆厂、面板厂的资本开支高度绑定，具备显著的强周期性特征，行业景气度并非线性持续增长，而是高度依赖下游产能扩张节奏、先进制程迭代进度与市场供需格局变化，这一点在已上市同行的业绩表现中已得到充分印证。

以同行业上市公司凯德石英为例，其作为国内半导体石英零部件龙头企业，上市后业绩并未维持持续高增长态势：2022-2024年其营业收入分别为1.8亿元、2.6亿元、3.1亿元，2023年、2024年营收同比增速分别为42.8%、17.7%，增速出现明显回落。此外，先锋精科、珂玛科技等同行企业，也均在上市后面临行业需求波动带来的业绩增速放缓、毛利率下行的问题，印证了半导体零部件行业前两年上行周期内的高增长，难以简单线性外推至未来数年。

从这一行业规律来看，公司预计2028年收入较2024年增长144.14%、年复合增速约25%的业绩预测，是否存在一定的乐观性？该预测核心建立在行业持续高景气、国产化替代进程超预期、下游龙头客户产能持续扩张、新客户拓展与新产品验证全部顺利落地等多重前提假设之上，若未来半导体行业进入下行周期、下游晶圆厂与面板厂缩减资本开支，或国产化替代进度不及预期、同行竞争加剧导致市场份额提升受阻，公司的业绩增长将面临较大的不及预期风险。尽管公司绑定国内头部晶圆厂客户、“原材料+零部件+表面处理”的一体化布局带来了成本与客户粘性优势，为业绩增长提供了一定支撑，但仍需充分警惕行业周期波动对业绩预测的潜在冲击。

科创属性再审视：研发人员“挤水分”与材料损耗内控

在首轮问询中，《财中社》曾刊文指出臻宝科技研发人员认定标准的异常宽松，特别是大量生产人员转岗至研发部门的现象。在二轮问询中，监管层对“研发辅助人员”的细节进行了更深度的穿透式拷问。

数据显示，2023年和2024年，公司的研发辅助人员分别为10人和20人。然而到了2025年上半年，这一数字又迅速回落至9人。更值得注意的是，负责“操作设备完成研发实验或样品的制作”的人员从2024年的14人，在2025年上半年直接归零。

对此，公司给出的产业逻辑是：随着大直径单晶硅棒、陶瓷造粒粉等前期重资产研发项目陆续结题并转入量产，需要人工操作设备进行样品试制的阶段已经过去。目前保留的9名辅助人员，全部转为负责新购入的CVD炉等大型研发设备的日常运维。这种解释在研发项目周期管理的逻辑上能够自洽，但也从侧面印证了公司在前期为了满足科创属性中“研发人员占比不低于10%”的红线，在人员岗位调配上存在一定程度的统筹安排。

此外，二轮问询还暴露了公司早期在研发与生产废料管理上的内控瑕疵。报告期内，公司部分未能形成样品的研发材料转为废料或损耗。但在2024年之前，由于ERP系统对低价值边角料的管理设定不足，公司未能对部分废料进行规范的定期重量登记和盘点出入库。尽管这些废料的最终销售收入已完整入账，并未发现系统性财务错报，且公司已在2024年进行了整改，但这种管理颗粒度不够精细的问题，对于一家即将登陆科创板、标榜先进制造的企业而言，仍是一个需要警醒的管理短板。

综合首轮与第二轮的监管问询脉络可以看出，交易所对臻宝科技的审查逻辑非常清晰：肯定其在半导体零部件国产化中的站位，但对其报表繁荣背后的财务质量、市场地位的定性口径以及未来产能消化的真实能力保持着高度的审慎。

对于臻宝科技而言，其商业模式的优势在于贴近终端晶圆厂，具备快速响应和协同开发的红利。但作为一家营收规模刚刚跨过6亿门槛的成长型企业，其在工程塑料等成熟品类上面临客户供应链调整的波动，在高端品类（如静电卡盘、先进制程涂层）上又面临研发转化率的考验。

在资本市场，国产替代的宏大叙事可以给予企业较高的首发估值。但在潮水退去后的二级市场长期博弈中，真正能支撑股价的，永远是稳健的经营现金流、无懈可击的财务内控，以及实打实在先进制程产线上运转的核心零部件。臻宝科技能否将招股书中描绘的1.4倍增长预期转化为扎实的财报数据，不仅需要技术的持续突围，更需要管理层对经营节奏的敬畏与克制。