2026年1月30日晚间，仙乐健康（300791）向市场抛出组合拳。

一面是令投资者担忧的业绩预告，公司预计2025年归母净利润同比腰斩，第四季度更是出现单季亏损；另一面则是宽松的《2026年限制性股票激励计划（草案）》及赴港IPO行动计划。

在净利润预计下滑的背景下，公司推出了一份仅考核营收、不考核利润的“宽松”激励方案，同时又在资本市场寻求新的融资通道。这一系列动作的背后，折射出这家全球营养健康食品CDMO龙头正面临着资产整合阵痛、现金流压力与公司治理逻辑的多重博弈。

核心主业遇阻：CDMO模式下的“增收减利”困境

要理解仙乐健康当下的财务表现，首先需要厘清其商业模式的底层逻辑。

作为中国营养健康食品CDMO（合同研发生产组织）领域的头部企业，仙乐健康的商业版图并非简单的代工制造。《财中社》注意到，公司核心竞争力在于“研发红利与规模效应”的结合——通过掌握超过6000项成熟配方和全球多国准入资质，向品牌方提供从产品定义到交付的一站式服务，从而获取高于传统OEM的技术溢价。

然而，2025年的业绩预告揭示了这一模式在逆风期的脆弱性。

公告显示，仙乐健康预计2025年归母净利润为1亿至1.5亿元，同比下降53%至69%；扣非净利润更是降至5750万至8597万元，同比降幅高达74%至82%。

结合2025年三季报数据（前三季度归母净利润2.6亿元），可以倒推出公司在2025年第四季度的单季亏损额预计高达1.1亿元至1.6亿元。对于一家过往业绩相对稳健的制造型企业而言，单季亏损过亿属于较大的经营波动。

导致业绩“变脸”的核心原因，在于公司激进的多元化与全球化扩张遭遇了现实阻击。

首先是跨界整合的失败。公司在公告中直言，“个人护理业务”经营环境恶化及团队变动导致了亏损增加。此前，仙乐健康试图将其在口服制剂上的技术优势迁移至个人护理（如化妆品、外用制剂）领域，试图打造第二增长曲线。但现实表明，隔行如隔山，非核心业务不仅未能产生协同效应，反而在需求下行期成为了“出血点”。

其次是全球供应链成本的重构。业绩预告提到的“中美贸易摩擦加剧导致运营成本上升”，暴露了公司全球化布局的双刃剑效应。虽然公司在美国、欧洲布局工厂旨在规避贸易壁垒，但在实际运营中，海外高昂的人力、运营成本以及复杂的供应链管理难度，正在侵蚀毛利率。CDMO模式本质上是重资产运营，当产能利用率不足或运营成本激增时，高额的折旧摊销会迅速拉低净利率，导致“增收不增利”甚至亏损。

利润腰斩下激励计划仅考核营收

在业绩承压的关口，市场对管理层的信心修复尤为关键。然而，仙乐健康同日发布的股权激励计划却因考核指标的设定引发了更深层的治理质疑。

《2026年限制性股票激励计划（草案）》显示，公司拟向85名管理及核心技术人员授予220.25万股限制性股票。但在最为核心的解除限售考核指标上，公司仅设置了营业收入增长目标，而完全剔除了净利润或扣非净利润指标。

具体来看，方案要求2026年至2028年的营业收入分别不低于50.9亿元、53.8亿元和58.3亿元。

这一设置存在两点值得商榷之处：

第一，考核维度的单一性与片面性。2025年的问题恰恰在于“有规模无利润”。在公司净利润预计跌六成、扣非净利润可能跌破亿元的当下，管理层最紧迫的任务本应是降本增效、修复盈利能力。然而，激励计划却引导团队继续追求营收规模，这种导向可能导致公司为了达成营收目标大量承接低毛利订单，甚至通过激进的赊销政策换取账面收入，进一步恶化现金流和应收账款质量。

第二，增长目标的挑战性存疑。以2024年营收42.1亿元为基数，东方财富Choice一致预期2025年营收略超45亿元，2026年达到50.9亿元的目标意味着同比增长率仅需略超10%。对于一家处于全球扩张期且包含外延并购并表预期的企业而言，这一增长门槛相对宽松。

在资本市场中，股权激励本应是平衡股东利益与管理层利益的工具，但在业绩深蹲之时，推出一份不考核利润底线、门槛不高的激励方案，难免让中小股东产生“管理层旱涝保收”的疑虑。

赴港IPO背后的资金需求与资产质量

在业绩亏损与宽松激励的背景下，审视仙乐健康拟赴港IPO的动向，其背后的资金逻辑便更加清晰，这并非单纯的“国际化战略”展示，更多或是为了缓解日益紧绷的资金链压力。

从资产负债表端分析，仙乐健康的资金需求主要来自两方面：

一是重资产投入的刚性支出。财报显示，公司近年来在马鞍山、汕头及海外基地持续推进“数字化工厂”建设。2025年三季度现金流量表显示，公司购建固定资产等长期资产支付的现金高达3.5亿元，而同期的经营活动现金流并不宽裕。CDMO行业的竞争壁垒很大程度上建立在先进产能之上，这意味着公司必须持续进行资本开支以维持竞争力。

二是潜在的资产减值风险。2025年业绩预告显示，公司对个人护理业务板块涉及的存货、长期待摊费用、固定资产等计提资产减值损失，合计1.9亿元。然而，市场更担心的是商誉风险。2024年年报显示，公司商誉账面价值4.2亿元，2025年三季报增至4.3亿元，来自收购Best Formulations、Sirio Germany等海外资产。

如果海外业务持续受到贸易摩擦和成本上升的影响，未来是否存在商誉减值风险，仍是悬在头顶的达摩克利斯之剑。在此背景下，赴港上市融资显得尤为迫切。