4月25日，苏州瑞博生物技术股份有限公司（下称“瑞博生物”）向联交所递交了上市申请。时隔四年，继上一次A股上市申请撤回后，瑞博生物再一次冲击上市。

瑞博生物是研究和开发小核酸药物、尤其专注于siRNA（小干扰核酸）疗法的生物技术企业，由于未有产品商业化且持续大额的研发投入，虽然有一定的许可及合作安排收入，但无法覆盖费用支出因而持续亏损。

《财中社》发现，与2020年拟于A股上市的申报稿相比，瑞博生物的研发管线有了较明显的变化，此前研发进展较快的产品或者进展停滞，或者“莫名”消失了。目前进展较快的项目又能否顺利推进呢？估值方面，近期瑞博生物不增反降，值得关注。

部分管线研发进展停滞或消失

小核酸药物的药物机制为作用于mRNA，通过干预靶标基因表达实现疾病治疗的目的。其中ASO和RNAi（siRNA和miRNA）技术最为成熟。相较于抗体和小分子，小核酸药物具备研发周期较短、靶点丰富、效果持久、研发成功率相对较高的优势，是一种全新的治疗方式。

对于siRNA而言，递送系统是关键。华福证券指出，能够克服系统循环、外渗、组织渗透、细胞摄取以及内涵体逃逸等重大挑战的递送平台是小核酸领域的“卡脖子”技术，也是小核酸药物获得成功的必要条件。

这决定了siRNA药物的研发难度，2018年首个siRNA药物才获批上市。2023年，全球小核酸疗法市场的估值为46亿美元，预计2023-2033年的复合年增长率为26.1%。

瑞博生物成立于2007年，是最早涉足该领域的开拓者之一。公司称其已创建全球最大的siRNA药物管线之一，有六款自研药物资产处于临床试验，其中四款处于2期临床试验中。虽然历史悠久，但直至目前，公司尚未有一款产品实现商业化，收入也是来自于许可及合作安排收入。

2023-2024年，公司收入为4万元、1.43亿元，年内亏损为4.37亿元和2.81亿元，累计亏损7.18亿元。由于研发开支较高，为3.16亿元和2.8亿元，瑞博生物持续亏损。根据2020年A股上市申报稿，2017-2019年和2020年1-9月，公司归母净利润分别为-7341万元、-9866万元、-1.34亿元和-1.91亿元。

虽然瑞博生物已经达成两项合作，交易价值合计超过20亿美元，但该金额基于合作产品的研发进展，若进展不畅，存在无法确认收入的风险。根据全文档案，公司与勃林格殷格翰建立合作伙伴关系，开发适应症MASH的新型siRNA疗法，并就RBD7022与齐鲁制药达成合作。

与2020年A股上市申报稿相比，瑞博生物的研发管线有了较明显的变化，此前研发进展较快的产品或者进展停滞，或者“莫名”消失了。如下两图比较可知，RBD1007为一直以来研发进展最快的项目，但从2020年到2024年一直处于3期临床，没有显著进展；而2020年管线中进展到2期临床的RBD4988、RBD1006均未出现在2024年公司研发管线中。

根据全文档案，目前瑞博生物进展较快的有RBD4059、RBD5044、RBD7022、RBD1016、RBD1099，这些在研产品于2020年大部分处于临床前研究阶段、IND阶段，RBD1099则未出现。

关键在于，这些产品会不会“重蹈覆辙”，能否顺利推进直至上市呢？上述进展停滞或者消失的在研产品或许实际上已对公司造成了“损失”。

尤其值得注意的是，瑞博生物目前的估值相比前几年反而下降明显。

估值下降

根据全文档案，瑞博生物曾经历多轮融资，其中A轮融资1.24亿元，B轮融资3.54亿元，C1轮融资2.03亿元，C2轮融资4.54亿元，C+轮融资2.5亿元，D轮融资6078万元，E1轮融资2.54亿元，E2轮融资6578万元，累计融资17.66亿元。

但公司目前账上资金已经无法覆盖债务。截至2024年末，公司现金及银行结余为1.84亿元，计息银行及其他借款3.99亿元。

从估值来看，A轮融资时公司投后估值为4.57亿元，后逐渐增长，增至E1轮融资时的45.5亿元，此后开始波动：2024年股份转让时估值为35.8亿元-42亿元，E2轮融资时为48.7亿元，2025年股份转让时投后估值大幅下降至35.8亿元。这是否与上述的研发管线停滞甚至消失有关呢？

高管薪酬最高超千万

虽然未有产品进展到商业化，估值有所降低，但《财中社》发现，瑞博生物高管薪酬最高超过千万元，引发关注。瑞博生物的股权较分散，目前，公司股权情况为：梁子才拥有11.18%、昆山瑞控8.33%、昆山瑞曼4.26%、莫华2.33%、席真2.19%、张礼和1.46%及昆山瑞技1.10%权益。昆山瑞曼及昆山瑞技由梁子才间接控制，昆山瑞控由其普通合伙人张鸿雁控制。

梁子才、张鸿雁、昆山瑞控、昆山瑞曼、莫华、席真、张礼和及昆山瑞技为一致行动人士，一致行动人士及昆山瑞兴共同有权行使公司全部已发行股份约30.84%所附带的投票权。

其中，梁子才、张鸿雁、甘黎明薪酬最高，2023年分别获得包括薪金、奖金、津贴及实物福利、股份支付等在内的薪酬为410万元、276万元和1317万元，2024年分别获得344万元、234万元和972万元，其中甘黎明薪酬最高。

据介绍，甘黎明是公司的联席首席执行官、全球研发总裁兼首席医学官，曾在阿斯利康担任临床开发负责人及全球副总裁，是开发同类首创和同类最佳的疗法和其他核酸药物的先驱，规划了全球首个使用化学修饰mRNA的临床试验。梁子才曾在北京大学分子医学研究所担任长聘教授，并在瑞典卡罗林斯卡医学院担任副教授，其在siRNA靶向递送、化学稳定性和特异性方面取得突破性进展。张鸿雁于1996年在瑞典乌普萨拉大学获得分子生物学博士学位，并在耶鲁大学完成博士后研究，是卡罗林斯卡医学院的杰出研究员，且在瑞典成功创立两家专注于小核酸的生物技术公司。

如此阵容，瑞博生物后续小核酸药物的研发进展值得密切关注。