3月19日，山东极视角科技股份有限公司（下称“极视角”）通过港交所主板上市聆讯。这家由90后北大研究生创立的公司，曾顶着“人工智能计算机视觉算法商城”的光环，完成了11轮融资，估值一度跃升至23.1亿元。

然而，在通过聆讯的背后，极视角不仅面临着财务数据的拷问，更因复杂的客户关系、骤变的研发结构以及信披“打架”的内部治理问题，引发了市场对其业务模式真实性与可持续性的讨论。

业绩增长下的现金流风险

从财务数据来看，极视角的营收表现良好。财务数据显示，2022年至2024年及2025年前三季度，公司收入分别为1.02亿元、1.28亿元、2.57亿元及1.36亿元。然而，这组看似增长的数据掩盖不了盈利能力的脆弱——报告期内，除2024年微盈870.8万元外，其余年份均陷入亏损，累计未弥补亏损已达1.35亿元。

更令人担忧的是经营现金流。报告期内，极视角经营活动产生的现金流量净额分别为-7914.3万元、-7296.3万元、-1759.2万元及-2137.3万元，累计“失血”1.91亿元。这意味着即便在宣称盈利的2024年，公司依然未能实现自我“造血”。

造成现金流枯竭的原因，指向了急剧恶化的应收账款。截至2025年9月末，公司贸易应收款项及票据总额飙升至1.81亿元，较2022年末的4201.5万元增长超3倍。周转天数更是从2022年的99天，增长到2023年的163天，再到2024年的182天，2025年前三季度更是骤增至379天。这意味着极视角回款周期已超过一年，不仅占压了大量营运资金，也暗藏巨大的坏账风险。对此，极视角解释称是由于公众客户数目增加及业务季节性特征。

在客户集中度方面，极视角同样暴露了其在产业链中的弱势地位。2022年、2023年、2024年及2025年前三季度，公司前五大客户收入占比分别为42.1%、63.0%、47.7%及30.5%。虽然2025年前三季度占比有所下降，但此前高度依赖大客户的事实不容忽视。

真正引发市场警惕的，是极视角与“客户F”之间复杂的关系。招股书显示，客户F不仅是极视角的主要客户，同时兼任主要供应商。2023年，客户F一跃成为极视角第一大客户，贡献了46.1%的收入；次年，又成为公司第一大供应商，采购占比超过15%。在这场不对等的交易中，极视角的议价权显得格外卑微。相比于客户F作为供应商给予极视角的信用期仅为一个月，公司给予客户F的信用期要宽松很多，这也直接将极视角推向了现金流被动的位置。

研发占比缩减，技术服务费暴增

作为一家标榜技术驱动的AI公司，研发投入的成色是评估其核心价值的关键。然而，极视角的研发费用结构正在发生变化。

报告期内，极视角研发开支虽从3520万元增至4686万元，但占收入比重却从34.7%降至17.4%，2025年前三季度又反弹至34.4%，呈现波动。更关键的是费用内部结构：研发人员成本持续下滑，从2022年的2594万元降至2024年的1921万元，占研发费用总额比例从73.7%骤降至42.9%；2025年前三季度更是同比下滑23.74%至1189万元。

与此形成鲜明对比的是技术服务费的激增。该项费用从2022年的609万元暴增至2024年的2349万元，2025年前三季度更是达到3414万元，同比暴增近4倍，占研发费用比例飙升至72.9%。

这种“自研缩水、外包膨胀”的结构，引发了市场对公司技术护城河的怀疑。当一家AI公司的研发越来越依赖外部采购，而非内部核心团队的创新突破时，其底色可能已从技术驱动转向“交付驱动”。

信披“打架”与股权冻结

最后，招股书中还呈现出公司内部治理方面的一些问题。

首先是信披矛盾。极视角港股招股书明确披露，徐雷于2023年4月获聘担任公司董秘兼财务总监。然而，保荐机构2025年4月报送的A股上市辅导报告却显示，2025年1月至3月辅导期期间，原财务总监史海峰离职，公司才聘任徐雷担任财务总监。两地对同一高管任职时间的描述存在明显出入，究竟是港股招股书“穿越”了，还是A股辅导报告滞后了？

其次，在股权层面。2025年7月，股东青岛天路以较D轮融资折让43.72%的价格转让所持极视角全部股份，正式退出。然而，转让完成已逾半年，截至2025年12月极视角最新工商变更记录，青岛天路仍被列为发起人股东。这种“退股不退名”的异常状态，引发市场和监管的关注。

此外，多名股东股权被法院冻结。2024年7月，青岛天路所持127.77万股股权被冻结；青岛杰正所持股权也曾被冻结，其控股股东更已进入破产重整程序。一家拟上市公司的股权结构如此动荡，无疑给其治理规范性打上问号。

极视角曾以“90后北大才子创业”、“AI算法商城”、“11轮融资”等标签构筑起光鲜的资本故事。招股书显示，公司目前已经完成11轮融资，在前十轮融资中，公司的估值从950.12万元增长至23亿元，累计涨幅超过240倍。可在2024年11月最后一轮融资后，极视角估值却停留在23.1亿元，而其2022年8月份融资的投后估值也为23亿元；也就是说，极视角的估值两年来基本上陷于停滞。也有分析指出，考虑到通胀和资金成本等因素，极视角在D轮融资后的实际估值或许已经缩水。

在这样的背景下，面对应收账款周转天数长达379天、核心技术存疑、股东纠纷不断的现实，港股投资者会为这个故事买单吗？