6月2日，江苏星基智造科技股份有限公司（874642，下称“星基智造”）完成北交所IPO的第一轮问询函回复，公司主营线缆挤出与包装设备，脱胎于1998年起家的“SINGCHEER”品牌。

2023-2025年，公司净利润不止翻番，但申报稿（报告期为2022-2024年及2025年上半年）显示，2025年上半年公司赚到3398.5万元归母净利润，经营活动现金流量净额却只有1.19万元，同比下降99.74%。神奇的是，全年来看，星基智造的经营活动现金流净额又出现了惊天逆转，全年实现4679万元，同比大增71%；需要说明的是，公司经营活动现金流净额仍然低于全年归母净利润6471万元。

问题不在赚不赚钱，而在赚到的钱去了哪儿，而且如此过山车般的表现，公司的经营活动现金流净额能持续吗？

1.19万元！

把四个数字摆在一起，就是这家公司利润质量的全部悬念。报告期内，星基智造经营活动产生的现金流量净额分别为2983万元、6857万元、2735万元和1.19万元；归母净利润在报告期内逐年攀升：2022年度1856.8万元、2023年度2782.5万元、2024年度4730.8万元，连续两年保持增长；2025年1-6月录得3398.5万元，已超过2024年全年的七成。而且，从上述数字可以看出，2022-2023年公司经营活动现金流净额实际上是高于归母净利润的，但2024年开始这一趋势发生了逆转，到了2025年上半年更是走到了极端的只有万余元。

利润的曲线在往上爬，现金流的曲线却几乎贴着地面滑了下去。账面上越来越好看，钱包里越来越空——这种利润与经营现金流之间的背离，是上市委审视拟IPO企业盈余真实性时最为关注的方面之一。利润年年攀升、现金几近蒸发，钱到底卡在了哪个环节，又流去了谁的手里？

利润的含金量

现金没进账，先看它沉在了哪。答案首先是存货。截至2024年末，星基智造的存货账面金额1.22亿元，而存货周转率从2023年的1.03次升到2024年1.16次后，2025年上半年掉到0.66次——生产出来的产品基本上要卖一年。与之同向，现金转换周期（存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数）由2023年的302.6天拉长到2024年的323.2天：从掏钱买料到收回货款，公司平均要等近一年。

这套生意的回款节奏，本身就把现金顶在了外面。公司线缆智能装备属于大额非标设备，合同约定预付30%、发货前再付约60%，到验收前累计回款可达九成。听上去强势，可尾款必须等整线安装、SiMOM系统联调、客户综合验收全部走完才到账，这中间利润已按进度确认，现金还压在在产品和发出商品里。

利润含金量下滑，最直观的刻度是净资产收益率。申报稿显示，星基智造的加权平均ROE一直在下降，分别为81.63%、50.70%、49.33%和26.21%，就全年口径来说一直处于下降趋势，2025年上半年的26.21%是半年口径，2026年6月初的回复函也为透露全年数据。同口径看，归母净利润反而从2022年度的1856万元增至2024年度的4731万元，盈利是在实打实放大。利润在增，净资产收益率在缩，被存货和账期锁死的利润既然换不回现金，母公司账上为什么还拿得出真金白银去分红？

谁才是子公司分红的最终受益人？

母公司自己并不造血，星基智造这个主体2021年4月才成立，本身不涉及生产，主要承担控股与上市筹备职能，累计未分配利润长期为负（2025年末转正），真正的利润和资金沉在它持股100%的子公司星基装备——以及星基装备旗下的星基机械、星基钣金、星基软件三家全资孙公司（星基软件已无实际经营、拟注销）；母公司另直接持有星基智能、星基数科，并设有上海分公司，但二者也不涉及生产。

这套结构里，报告期内公司没有进行过任何外部融资，历次股权变动都是同一控制下的内部重组与员工持股平台增资。

母公司账上没钱，就向下伸手。根据回复函，星基装备分别于2024年1月15日、2025年5月23日决议以现金方式向母公司分配利润3250万元和3000万元，两年累计6250万元，全额流入持股100%的母公司。也正因如此，那批被集中并表进来的经营主体，多按1元/注册资本的实缴出资额平价纳入合并范围，而非高溢价收购——资产是搭出来的，利润是抽上来的。

钱归集到母公司账上之后，按85%的表决权，谁才是这6250万元的终极受益人？

客户即股东，内控风险凸显

答案写在股权结构里。控股股东周代烈直接持股42.43%，加上通过星基科技及珘和、星辰、星空三个合伙平台的间接持股，合计持股58.594%；他与妻子何松桂、其弟周代干于2024年4月7日签署《一致行动人协议》，协商不一致时以周代烈意见为准，由此夫妇二人合计控制公司85%的表决权。本次发行前持股5%以上的股东依次为周代烈（42.43%）、星基科技（23%）、珘和合伙（10%）、欧密（8%）、星辰合伙（6.06%）、方勇（5%），其中珘和、星辰、星空均为员工持股平台。

2025年8月22日和2025年9月23日，公司董事会和临时股东大会决议派发现金分红1000万元；2024年2月7日，星基有限股东会作出决议，全体股东一致同意向周代烈定向分红520万元、向法人股东星基科技定向分红450万元，共计分红970万元，主要用于抵偿周代烈对公司的资金占用款及星基科技对公司的业务往来款。

从时间线上来看，在子公司向星基智造分红后不久，后者即向股东进行派发，2024年那次相差仅三周时间，而且是定向分红。

控制权的另一头，连着一桩“股东兼客户”的安排。星基智造的第二大股东星基科技持股23%，后者由周代烈、何松桂夫妇100%控制；2023年它跃居公司前五大客户，当年关联销售1517万元、占营收7.87%，报告期的其他年份星基科技并未在五大客户名单中现身，这正是北交所首轮问询紧盯的关键事项之一，监管要求公司“列示各期与主要客户的市场地位、经营规模、合作历史、进入供应商体系时间、销售内容、金额及占比、毛利率，说明客户集中度逐年下降的原因，是否存在规模较小或新成立客户采购发行人设备的情况，相关客户是否已投入生产经营，产品是否实现销售”。星基智造回复称，“星基科技作为品牌早期的经营主体，在发行人的核心子公司星基装备投产后，虽未再开展生产活动，但因客户延续、销售区位优势等原因仍作为销售渠道之一向客户少量销售公司产品；2023年通过星基科技销售并非偶然或新发生的业务，而是对既有客户资源和销售渠道的历史性承接与延续。”

把这两头接起来：母公司分红的钱按持股比例测算，将有近7成归向实控人周代烈、何松桂夫妇；自家股东在递表前一年贡献近8%营收、次年又突然退场，这条渠道究竟是为业务而设，还是为别的什么而设？

比关联销售更难解释的，是三组不在销售合同里的数字。第一组：2022年和2023年，星基智造在办理银行流动资金贷款时存在受托支付后将资金转回自用的转贷情形，金额合计3150万元，相关贷款已在2023年7月前归还完毕；第二组：实控人周代烈、何松桂对公司的资金占用，2023年末余额410.28万元（2022年末为395.11万元），2024年2月才偿还；第三组：董事、副总经理欧密以个人账户收取废品收入，金额分别为16.46万元、9.49万元。

转贷、占用、个人卡收款，虽然均“已整改”，但毕竟是公司治理方面的瑕疵，问题是，这种状况是历史遗留还是治理底色？

境外收入大增，大客户走马灯

《财中社》注意到，报告期，星基智造的境外收入从2023年的2331万元跳涨到2025年的1.05亿元，但增量主要源自墨西哥单一市场——公司对该国销售额从2.44万元冲到3909万元，背后主要靠科斐凯博的全球工厂配套。

同时，公司的客户名单也漂亮——2024年前五大客户为科斐凯博（17.26%）、江南电缆（13.35%）、卡倍亿（9.95%）、福尔欣（7.95%）、HASCELIK（5.08%），多是全球汽车线缆巨头。

然而，需要注意的是，除了卡倍亿，星基智造的前五大客户基本上年年更换，2023-2025年的15名（次）客户中，共计出现了12家公司，其更换频率可见一斑，例如2023年第一大客户特变电工占25.24%，到2024-2025年已退出前五。这也从一个侧面表明公司所处行业的特殊性：设备属于客户一次性资本开支，单台买完短期内不会复购，业绩要涨就只能不断换新客户。

同时，公司研发投入明显不足，投入金额占营业收入的比例2023年度为4.70%、2024年度5.95%，2025年1-6月为4.97%，其中2023年低于全部4家可比公司，2024年处于中游，2025年上半年也仅高于伊之密（300415）。