2026年5月，八环科技集团股份有限公司（下称“八环科技”）落地了一笔现金分红，累计派出2903万元。这笔钱的时点很微妙：决议于2026年3月、4月，实施于5月，而公司的上市申请是在2026年6月29日被北交所受理的。分红的墨迹还没干，公司就递了表。

把这笔分红放到公司的现金状况里看，画面才完整。2025年，八环科技经营活动产生的现金流量净额1.12亿元，降幅31.31%。到了2026年一季度，经营现金流干脆转为净流出4194万元。就在现金加速流走的当口，公司把2903万元分了出去——戴学利、毛福琴、戴之钧一家三口合计持有公司55.56%的股权，按这个口径测算，约1613万元直接进了戴家的账户。本次发行由国泰海通（601211）证券保荐，签字保荐代表人为许一忠、李晨。

账面净利润连年爬升、2025年已经站上1亿元的公司，为什么现金在快速流走，钱却要先分给自己人？

增利不增现，毛利率两连降

钱流走的根子，藏在利润和现金流的背离里，而背离的起点，是一条一直在下滑的毛利率曲线。

八环科技做的是中高端轴承，产品分四类：摩托车轴承、汽车轴承、机器人轴承、航空航天轴承。客户是清一色的下游主机厂——摩托车领域是本田、雅马哈、印度英雄，汽车领域是盖茨、比亚迪、吉利，机器人领域是双环传动（环动科技）等减速器厂商。2025年，摩托车轴承贡献4.16亿元、占45%；汽车轴承3.41亿元、占约37%；机器人轴承0.75亿元、占8.1%；航空航天轴承0.52亿元、占5.7%。摩托车轴承基本盘最大，汽车是第二支柱，机器人和航天体量小但增速快。

规模确实在增。报告期，公司营业收入从7.17亿元增至8.12亿元，再到9.34亿元；归属于母公司股东的净利润从7764万元、9653万元，一路走到10258万元。以2025年最新一年看，前五大客户依次是本田（销售11261万元、占12.06%）、雅马哈（8164万元、占8.74%）、盖茨（4470万元、占4.79%）、印度英雄（3902万元、占4.18%）、双环传动（3471万元、占3.72%），合计占当年营收33.48%。

问题在利润这一头。综合毛利率从26.03%、25.26%一路滑到24.40%，主营业务口径同样是25.83%、25.09%、24.28%两连降。营收在涨、利润在涨，毛利率在跌，钱到底是没赚够，还是没收回来？

先看成本端。轴承是典型的材料密集型生意，八环科技的直接材料占主营业务成本的比重在70%以上（72.33%、71.70%、70.57%），最核心的原料就是轴承钢和钢材制品。报告期内，轴承钢价格整体走的是下行曲线，公司自己的原材料采购单价也“呈略微下降趋势”，外购的半成品轴承单价从每套1.92元降到1.81元。上游让了利，前五大供应商的集中度也在松动，采购占比从28.5%、26.5%降到24.1%。

原料在降价，占大头的成本本该给毛利腾出空间，可主营毛利率不升反降，两年掉到24.28%。这条逻辑的矛盾点很直白：成本红利没有落进公司口袋。一家真正握有议价权的零部件商，在原料降价时能守住甚至扩大毛利；八环科技守不住，说明它在下游主机厂面前，价格是被别人定的，不是自己定的。

成本红利没兑现，那是哪个产品把毛利率拖下了水？

答案在支柱产品和昔日的利润发动机身上。

先是汽车轴承。这块占了公司收入约37%，是名副其实的第二支柱，可它的毛利率两年里从23.21%掉到19.02%；产品销售单价同步走低，从每套7.82元降到7.41元。原因有两层：一层是汽车主机厂的“年降”——整车厂每年要求供应商降价，这是汽车供应链的刚性规矩，价格战从整车往上游传导，八环科技只能接；另一层是新能源汽车驱动电机、滚珠丝杠这类新品处在量产初期，单位成本还压不下来。支柱产品的毛利跌破20%，等于把整体毛利往下拽。

再是机器人轴承。这本是公司最赚钱的板块，毛利率2023年还有42.12%，可两年后只剩31.42%，蒸发了10.7个百分点，塌陷的速度比汽车轴承还猛。背后是RV减速器、谐波减速器产业链的国产替代提速，大批国内轴承厂涌进这条赛道，公司为了守住份额只能主动降价。曾经的高溢价，正随着竞争常态化被快速磨平。

一个跌破20%，一个两年蒸发一成，议价权在两条线上同时流失。那账面上那1.03亿元利润，含金量还剩多少？

毛利率之外，现金流给出了更冷的一个答案。

衡量利润“是不是真金白银”，有个直观的指标：经营现金流除以净利润，即净现比，比值越接近甚至超过1，说明赚的利润大体收成了现金。八环科技这个比值从1.78降到1.68，再到2025年的1.09——利润的现金支撑，正在一年年变薄。对应到绝对值，就是2025年经营现金流从1.63亿元滑到1.12亿元、降31.31%，而同期净利润还在增长，两条线明明白白地叉开了。

钱去哪了？主要沉在了应收账款上。报告期各期末，公司应收账款账面价值从2.05亿元、2.34亿元升到2.60亿元，占流动资产的比重长期在三成上下。对强势的整车厂放宽账期，账面上营收和利润好看了，现金却迟迟收不回来。这种“以账期换收入”的打法，到2026年一季度露了底——当季经营现金流直接净流出4194万元。

此外，八环科技的存货长期保持在2亿元的高位，也占用了公司的大量资金。应收账款和存货等经营性资产的累积导致公司的流动性不足：申报稿显示，报告期八环科技的流动比率分别为1.13倍、1.32倍和1.30倍，均大幅低于可比公司的均值2.96倍、2.44倍和2.32倍；速动比率也呈现相似的状况，公司分别为0.73倍、0.95倍和0.97倍，可比公司均值分别为2.42倍、1.92倍和1.81倍，八环科技不足行业均值的一半，2023年甚至只有三分之一左右。

流动性不足的另一面是资产负债率的走高，报告期各期末八环科技分别为52.87%、46.29%和46.41%，均高于可比公司均值10个百分点以上。

现金在失血、议价权在流失，而恰恰在这个时点决定分红的，是谁？

决策权，握在一家三口手里

戴学利、毛福琴、戴之钧是八环科技的联合实际控制人：毛福琴是戴学利的配偶，戴之钧是二人之子。三人通过直接持股加控股股东鼎利集团（直接持股37.51%）等平台，合计直接及间接持有公司55.56%的股权，控制61.68%的表决权。他们之间签了《备忘录》一致行动协议（2024年11月签署，有效期五年，到期未另约定则自动续期），并明确约定意见不一致时“以戴学利的意见为准”。持股5%以上的其他股东只有一个外部机构——杭州亿航（持股5.32%）。

这套结构里有一个耐人寻味的动作。2022年12月，戴学利卸任了八环科技董事长和总经理，只保留董事身份，职业经理人陈振林接任董事长兼总经理。但家族并没有退场：儿子戴之钧任董事、副总经理，妹夫王平任董事。大股东名义上“隐退”、实际关键岗位仍由亲属把持，这正是审核中常被追问的“影子控制”疑虑所在——它是否只是为了淡化实控人的直接管理色彩、规避高管责任，需要监管穿透去看。

治理的裂缝还有更具体的账。报告期内，公司披露过三宗内控不规范：控股股东鼎利集团在2023年末占用公司资金764.11万元；2023-2024年分别存在现金坐支12.30万元、7万元；2023年还有现金收款42.27万元、个人卡收款0.04万元未及时缴存银行。金额不大，但性质是家族与公司之间的资金边界不清。与此呼应的是关联销售占营收比逐年上升——0.54%、1.08%、1.20%，方向是往上而不是往下。

对赌也没有真正拆干净。2026年4月，公司及控股股东、实控人与外部投资人签了一份“带恢复条件的解除协议”：回购条款名义上解除了，但只要IPO未通过审核或注册、主动撤回、未能上市，或自协议签署起6个月内未提交并获受理，回购条款就自动恢复执行。换句话说，这是一份“上市成功才算数”的解除，附着一根随时可能弹回的弹簧。

本次八环科技拟募集资金5.06亿元，投向高端精密轴承扩产建设项目（3.07亿元）、滚珠丝杠产业化项目（1.41亿元）和研发中心建设项目（5761万元），三个项目截至招股书签署日均尚未启动。

一边是向社会公众伸手要5.06亿元扩产，一边是先给自家分掉2903万元。这样的治理底子，配上这个时点的分红，监管会怎么追问募资的必要性？

总的来说，八环科技是国家级制造业“单项冠军”、国家级专精特新重点“小巨人”，主导或参与制修订国家/行业标准22项，拥有发明专利25项、实用新型专利147项。营收和净利连年增长，新能源汽车、机器人、航空航天三块新兴业务2023-2025年的主营收入复合增长率分别高达69.39%、52.91%、67.44%。航空航天轴承的毛利率始终在高位——2025年仍有68.37%，是技术壁垒最硬的一块。

问题在于，真正高毛利的航天轴承只占收入5.7%、机器人只占8.1%，两块加起来不到一成半，体量太小，托不住摩托车和汽车轴承这两块基本盘；而占收入约37%的汽车轴承已经跌破20%毛利，最大的现金引擎——经营性现金流——已经在2025年失血、在2026年一季度净流出。更关键的是优先级：在现金明显承压、还要向公众募5.06亿元的同一时间窗口里，家族分红的位置，排在了给公众股东留存之前。