一组持续16个月、累计23笔、累计投入保证金超过6600万元的“雪球”交易，最终变成了华泰证券（601688）的一笔千万级赔偿。

2026年6月2日，上海金融法院对（2026）沪74民终527号侵权责任纠纷案作出终审判决，驳回华泰证券和北京富纳投资有限公司的上诉，维持一审判决，两家机构需对投资者费某约1434万元的投资损失承担70%的连带赔偿责任，合计赔偿约1004万元，其余30%损失由费某自行承担。判决书中并没有披露投资者费某的全名，但企查查显示，其实际为新天科技（300259）第一大股东、公司创始人费战波，但由于目前没有得到确认，本文仍以“费某”称呼。

相比1004万元的赔偿，这起案件更值得关注的，是一家头部券商员工如何帮助一名明知自己没有交易资格的自然人，绕过场外衍生品的投资者准入要求。

半年持续推介后，找到“绕道”路径

这起交易最早可以追溯至2022年9月。

判决书显示，华泰证券员工张某开始通过微信向费某推介雪球产品，介绍产品收益案例，并强调所在券商相较其他券商具有成本和报价优势。费某最初并不感兴趣，甚至明确表示不准备在张某处开展相关业务，理由是认为对方对这项业务“不熟悉”，张某并未就此停止推介，此后继续约访，并提出帮助费某对接上海的投资管理机构、安排总部人员前往郑州面谈。

直到2023年3月27日，持续约半年的推介终于出现转折，费某同意见面，问题也从此由“要不要买雪球”，变成了“一个自然人怎样才能买雪球”。

场外雪球并不是普通的券商理财产品，其本质通常是包含自动敲入、敲出条件的场外期权：市场平稳或者上涨时，投资者能够获得约定票息；但一旦挂钩资产大幅下跌、触发敲入且到期未恢复，投资者可能承担明显的本金损失，其收益有限而潜在下行风险较大。更重要的是，当时的监管规则并不允许自然人直接成为股票、股指类场外期权的交易对手方，《证券公司场外期权业务管理办法》要求此类交易对手方为符合条件的专业机构投资者。

这一限制，华泰证券员工实际上非常清楚。判决书记载，2023年4月12日，张某曾明确提醒费某，个人不能直接操作产品账户，国内个人不能做雪球，因此需要避免以个人名义开展相关操作。

但交易并没有因此停止，相反，一套通过私募基金完成交易的架构已经被搭了起来。

2500万元过桥资金，将自然人装进机构“外壳”

这起交易，首先需要解决的是私募基金的资金门槛。

据原告代理律师孙鸿披露，费某当时仅有约2500万元自有资金，而相关私募基金需要达到5000万元规模，因此尚有2500万元资金缺口，张某随后帮助寻找过桥资金渠道，最终由北京富纳投资提供2500万元过桥资金。判决书同时披露，2023年3月28日，费某受托人徐某甲曾在与张某的微信沟通中询问“5000万过桥资金”的利息问题；3月29日，张某通知资金已经找到，3月31日，费某按照其提供的信息支付4.5万元过桥资金利息。

2023年4月3日，证券公司与北京富纳投资管理的相关基金签署衍生品交易协议，从纸面上看，雪球交易的对手已经不是费某，而是一只私募基金。但判决书进一步穿透发现，这只基金投资者只有费某和师某两人，而师某在诉讼中明确，其名下资金实际同样全部来源于费某，交易真正的出资人、风险承担人和投资决策者仍然是费某。

此后的交易方式进一步削弱了私募基金所谓“独立管理”的外观：费某一方与华泰证券工作人员建立微信群，23笔场外期权的具体投资指令，很多由费某本人或者其指定人员直接在群中发出，券商工作人员据此执行。在其中一次沟通中，双方讨论了一笔使用30%保证金的交易，券商工作人员解释，如果按照名义本金计算年化收益率为20.5%，换算到实际缴纳的保证金上，相当于约68.3%的收益率，高票息背后实际上叠加了保证金带来的杠杆。

而从合规文件到风险测评，交易的形式手续同样没有成为阻挡交易的一道墙。2023年3月30日，张某曾向费某受托人发送回访确认勾选图片，要求对方按照图片填写，一审法院据此认为，证券公司存在员工向客户提供测试答案等违规行为。

最终，一名自然人在资金来源、交易决策和损益承担层面控制整个投资，但对外签约主体却变成了专业机构投资者——私募基金。

23笔雪球亏掉1434万元，专业机构被判赔偿七成损失

2023年4月至2024年8月，费某通过这一架构一共参与23笔雪球场外期权交易，期间合计转入保证金约6685万元，最终收回约5250万元，实际亏损超过1434万元。

但亏损并非突然发生，2023年10月，券商工作人员已经在交易群内发出追保通知，原因是相关标的价格下跌；2024年1月22日，又一次提出追加保证金要求，这意味着部分雪球交易的风险敞口已经明显扩大。

这里也构成了案件后来最棘手的法律问题：费某的1400多万元损失首先来自市场价格变化，如果标的资产不下跌，即使交易架构存在违规，投资者仍可能赚钱。

那么，违反投资者准入规定，能不能直接成为要求券商赔偿市场投资亏损的理由？华泰证券和北京富纳投资的答案显然是否定的，但法院没有只停留在这一层。

一审法院最终认定，涉事证券公司至少存在几方面过错：主动向费某推介雪球产品；明知其不符合交易资格仍推动交易；协助搭建资金和私募基金通道；未充分履行投资者适当性义务，并存在员工协助完成形式合规程序等问题。北京富纳投资则没有独立完成投资判断和风险控制，而主要根据证券公司及费某的指令进行操作，实际成为场外期权交易的通道。

上海金融法院终审进一步认定，两家专业机构明知费某作为个人投资者不具备相关场外期权交易资格，仍相互配合搭建以私募基金为载体的交易模式，相关违规操作与费某最终投资损失之间存在因果关系，应当承担连带赔偿责任。

在二审中，华泰证券试图从另一个角度规避责任，据判决书及代理律师披露，华泰证券曾主张，其最初推介对象实际是费某间接持股企业，推介的是收益凭证类“小雪球”，而不是向费某本人销售场外期权“大雪球”；同时还以费某关联企业此前参与过类似产品交易为由，主张其具有相关投资经验。

法院最终没有采纳上述主张，并维持一审判决。

明知无交易资格仍入场，投资者自担三成损失

不过，这份判决并没有因为金融机构违法，就让投资者获得全部赔偿，费某仍然承担了30%的损失，原因同样来自那些微信聊天记录。

他并不是完全不知道自己没有交易资格，恰恰相反，华泰证券员工曾明确告诉其自然人不能直接参与相关雪球交易，而费某此后仍然选择通过私募基金架构进入市场，并亲自或者指示他人持续下达交易指令。

一审法院因此认为，费某明知自己不符合交易资格仍参与交易，而且在实际投资决策中处于主导地位，自身同样存在过错，应承担30%的损失，终审对此予以维持。

更值得关注的是，在终审判决之前，华泰证券还收到了一份与之问题类似的监管函。

2024年11月28日，江苏证监局对华泰证券出具警示函，监管查明，华泰证券存在与非专业机构投资者开展场外期权交易、未有效监测相关产品购买场外期权比例等问题；部分分支机构还存在员工向客户提供测试答案、替客户办理证券交易以及协助非专业机构投资者开展场外期权交易等情形。

从措辞看，这份监管决定与此次判决书披露的交易链条存在明显对应关系。事实上，在此之前的2024年4月，江苏证监局现场检查华泰证券时就已经发现其部分客户适当性管理存在问题，包括向没有套期保值等风险管理需求的企业发行挂钩个股价格的非保本浮动型收益凭证，以及向通过多层嵌套后才达到投资门槛的私募基金发行非保本浮动型收益凭证等，并对公司采取责令改正措施。

值得一题的是，年报显示华泰证券2023年到2025年的合规风控投入分别为6.70亿元、6.85亿元和6.72亿元，三年累计约20.27亿元，但从现实来看，高额的投入并没有完全隔绝具体业务环节的合规风险，这也是包括华泰证券在内的仍在开展场外衍生品业务的券商和私募机构，所应该警惕的事情。