镁信健康又一次在港交所门前停下了脚步。近日，公司今年1月16日递交的第二次上市申请，因为没能在六个月的有效期内进入聆讯，正式转为失效。距离它2025年6月第一次冲击港股主板未果，不多不少，刚好一年。这家被一级市场看好的医药多元支付平台，登陆资本市场的计划再次暂缓。

镁信健康想做的事很大：连接患者、药企和保险公司，重新构建医疗支付生态。但愿景的另一面，盈利这道现实难题始终横在眼前，一直没有跨过去。

烧钱之后，造血之难

回顾镁信健康的成长路径，资本曾是最强劲的助推器。从2018年3月到2022年12月，公司一路快跑，完成了从Pre-A轮到C+轮共七轮融资，累计募资约31.6亿元。2021年8月的C轮尤为引人注目，单轮融资21.3亿元，直接将C+轮投后估值推到了116.8亿元。翻开股东名册，上海医药、蚂蚁集团、创新工场、中再集团等一批知名产业资本和财务机构都位列其中。

但资本的慷慨终究是一时的。融资节奏放缓之后，公司自身的造血能力没能跟上估值的步伐。招股书显示，镁信健康的营收确实在增长，从2022年的10.7亿元到2023年的12.6亿元，再到2024年的20.4亿元，但亏损始终没有走远：2022年至2024年，净亏损分别为4.5亿元、2.9亿元和7576万元。

到了2025年前10个月，情况又出现反复——营收18.7亿元的同时，净亏损反弹至3.9亿元。算下来，从2022年到2025年前10个月，镁信健康累计亏损已接近12亿元。

公司对此的解释是，这轮亏损扩大主要因为一笔3.1亿元的股份支付开支。不过即便剔除这项非经常性因素，经调整后仍有约5500万元的亏损。另一头，销售及分销开支居高不下，2022-2024年分别是5.6亿、5.7亿和6.7亿元，常年占到总营收的三到五成，利润空间被持续压缩。盈利模型到底能不能站稳脚跟，市场一直有疑问。

比账面亏损更让人担心的，是现金流的持续失血和越来越紧的流动性。拆开业务结构来看，问题更清楚。2024年，智药解决方案贡献了59.3%的营收，也就是12.1亿元，这块业务主要是给药企做支付垫资和多元支付供应链服务，属于典型的重资产模式，毛利率只有10.8%。而毛利率高达81.5%的智保解决方案，也就是惠民保那一摊，占总收入比重却只有35.9%，贡献了7.3亿元。

赚钱的业务做不大，做大的业务不赚钱，这种结构失衡直接拖累了经营现金流。2022年到2024年，公司经营活动现金流连续三年净流出，分别为3.4亿元、4.4亿元和3529万元。到2025年前10个月，净流出缺口进一步扩大到7亿元。

长期垫资对现金的消耗显而易见。招股书数据显示，公司现金及现金等价物从2022年末的13.5亿元一路下滑，2024年末剩3.8亿元，到2025年4月末只剩1.7亿元，缩水近九成。

与此同时，为了支撑多元支付供应链和药房网络扩张，镁信健康的存货从2022年末的约1052万元飙升至2025年4月末的4.3亿元，膨胀了约40倍，大笔资金沉淀其中。

为填补缺口，公司不得不重新加大银行借款，到2025年4月末，计息银行借款已回升至2.6亿元。这一系列数字背后，是公司在公开市场寻求补血的紧迫感。

一边退潮，一边监管收紧

财务上的层层重压，说到底，是核心业务逻辑在宏观环境与行业周期变动中持续承压的结果。镁信健康的两大支柱业务——智保与智药，眼下各自面临不小的外部阻力。

先看智保业务。镁信健康是国内头部的惠民保第三方运营服务商，累计覆盖了全国170多个城市的项目，这是它最核心的基本盘。但惠民保这个曾经被各方看好的行业，如今正经历一场共性危机。行业调研数据表明，截至2026年，全国累计上线的313款惠民保产品中，仍在正常运营的只剩下202款，有110款因为赔付过高而停售。整体参保规模虽然还维持在1.4亿人左右，年度总保费资金池约200亿元，但市场的疲态已经比较明显了——2024年前10个月，全国仅净增了12款产品。

问题主要出在产品设计带来的逆向选择上：年轻健康人群的续保意愿不断下滑，带病体和老年人群却大量留存，风险池持续恶化，整个行业都面临着赔付压力加大的难题，业内甚至用“死亡螺旋”来形容。

头部项目沪惠保就是个例子，2025年度赔付率已高达96%，加上运营成本，综合成本率突破了100%，五年累计赔付达30亿元。

部分地级市的情况更严峻，辽宁惠辽保赔付率152.47%，江西宜春惠民保赔付率188.76%，高赔付直接导致产品面临停运。

为了应对困局，行业在2026年普遍开始收缩，措施包括缩小特药清单、移出高价创新药、下调既往症报销比例和提高免赔额等，平安养老、泰康养老等头部险企甚至已经开始退出部分低线城市的亏损项目。对镁信健康来说，行业风险的系统性暴露，意味着毛利高达81.5%、贡献约四成营收的智保业务，增长天花板已清晰可见，作为第三方服务商的收益空间也被明显挤压。

智保业务承压的同时，智药板块也面对着日益严厉的合规审视。这块贡献了约六成营收但毛利率只有10.8%的业务，高度倚重“药转保”这类创新支付模式。

2024年8月，国家金融监督管理总局下发专项自查通知，直指“保险+医药”模式中的深层问题：保险公司承保的是已经确定会发生的医疗事件，这从根本上违背了保险的大数法则和风险不确定性原理，且险企并未实质参与核心风险管理。这种模式，在一定程度上被异化为了单纯的药品销售通道。

监管的收紧，对镁信健康智药板块的相关业务带来了直接冲击。此外，公司旗下经纪子公司还曾因销售违规被处以33万元罚款。在首次递表期间，证监会于境外上市备案反馈意见中，列出了五大核心问题，要求就业务资质合规、医疗数据安全、股权激励会计处理、“药转保”商业模式合法性及外商准入负面清单等事项补充说明，并出具明确法律意见。这意味着，公司需要在回应监管关切、完善合规材料上投入相当多的精力。

镁信健康面临的困境并非个案。放眼整个赛道，同行的日子也不好过。所谓的“医药险TPA三强”中，主打企业团险和保险经纪的思派健康（00314）虽已上市，但股价低迷，2022-2024年累计亏损19.5亿元，2025年经营现金流虽小幅转正，全年仍亏损1.2亿元。而依赖线下院外药房重资产模式的圆心科技，六年累计亏损近25亿元，2025年营收迈上百亿门槛（103.7亿元），却依然录得全年亏损4亿元，六次递表尚未成功。

这多少说明了一点：作为在药企、保险公司和患者三方之间撮合的平台，想平衡好各方利益并不容易，尚未建立难以替代的核心技术壁垒，整个“医+药+险”TPA赛道的盈利模式，还需要更长的时间去验证。

往轻处走，往技术里钻

资本市场在退潮，重资产模式的压力不减。镁信健康正逐步从资金占用极高的药品垫资业务中抽身，往保险技术服务商的方向靠。

财务数据记录了这种从“规模驱动”向“技术与效率驱动”的转向：销售、行政与研发三项营运开支合计占总收入的比例，从2022年的78%压至2024年的41.3%，其中行政开支由1.7亿元降至1.1亿元。

但轻资产化的过程并非毫无代价。在同一时期，支撑技术转型的研发开支从1.1亿元收缩至5950万元；而受多元支付供应链布局与药房网络扩张的牵动，账面存货反而从1052万元攀升至2024年末的1.5亿元。降本诉求与业务扩张带来的资产增重同时并存。

人工智能的深度应用，被镁信健康视作重塑竞争力、化解成本压力的关键路径。2025年，公司先后推出自研的医疗AI理赔平台Mind42和ClaimMaster系统。其AI中枢mind42.ai依托截至2024年底沉淀的约3.9亿条理赔数据，在医疗审核环节实现了超过60%的AI覆盖。在上海沪惠保等大型项目中，该平台已可独立处理超80%的理赔量，响应速度与边际管理成本同步改善。面向药企端，mind42.med平台则基于真实疾病治疗数据与理赔轨迹，为创新药商业化提供更精准的市场准入策略。

镁信健康第二次冲击港股未果，更像是国内医药多元支付平台在探索中难以绕开的一段颠簸。过去几年，它一直在尝试连接医疗与保险两个体系，让创新药械更可及，也确实做出了实质性推动。但当依靠资金垫付和流量变现的阶段过去之后，如何在趋严的监管环境中证明这套模式具有独立价值、能够持续盈利，就成了摆在面前的必答题。