日前，来自山东济南章丘区的A股上市公司科兴制药（688136）在港交所递交招股书，拟在香港主板上市。

科兴制药于2020年12月14日在A股上市。2025年6月，公司股价创下63.89元/股的历史新高后，持续回调至今。截至11月14日收市，其股价报37.55元/股，总市值75.57亿元，相比历史高点跌41.23%。

非主业收益与费用压缩驱动的高增长

科兴制药是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业，专注于抗病毒、抗肿瘤、自免、肾病、消化、内分泌、退行性疾病等治疗领域，坚持"创新+国际化"双轮驱动的平台型发展模式，同时探索生物技术在大健康领域的广泛应用，致力于成为高品质生物药领导者，服务全球患者。

10月30日，科兴制药发布2025年三季报，报告显示，公司前三季度营业收入为11.48亿元，同比增长10.54%；归母净利润为1.11亿元，同比增长547.70%；扣非归母净利润为7045万元，同比增长190.65%；基本每股收益0.56元。

在营收仅有10%左右增长的情况下，归母净利润何以能够实现5倍以上的增幅呢？《财中社》注意到，这背后与公允价值变动收益和投资收益的贡献密不可分。

财报显示，2025年前三季度，科兴制药投资收益达2719万元，较上年同期的582万元增长366.9%；公允价值变动收益由上年同期的-1394万元转为盈利1544万元，实现扭亏为盈。

对此，科兴制药三季报披露称，因处置下属子公司及持有的私募基金公允价值变动带来非经常性损益金额增加。

其中，出售资产发生于四个月前。2025年7月2日，科兴制药发布公告，公司将持有的全资子公司深圳同安医药有限公司100%的股权以1500万元的价格转让给广西壮族自治区药物研究所有限公司。公告中提到，至今公司已收到广西药研所支付的第一期和第二期股权转让款合计1350万元。同时，公司已完成同安医药的股权工商变更登记手续，确认不再持有该子公司的股权。

公允价值变动方面，根据2025年中报披露，科兴制药期末拥有的“以公允价值计量的金融资产”共5.04亿元。其中，私募基金期末金额为1.99亿元，报告期内公允价值变动损益为1544万元。

出售资产和公允价值变动都是与主业无关的收益，不能反映主业盈利能力。在扣除掉非经常损益后，科兴制药2025年前三季度扣非净利润仅有7045万元，相比归母净利润少4081万元。

报告期内净利润高增长，还受益于费用减少。前三季度，公司销售费用同比减少6.1%，从上年同期的4.48亿元降至4.21亿元。叠加管理费用增速放缓，期间费用率下降7.02个百分点至 55.96%，直接增厚了利润。但值得注意的是，销售费用压缩或对长期市场拓展形成制约。

科兴制药通过出售资产、公允价值变动及费用压缩实现的归母净利润高增长，本质上是短期财务手段驱动的账面优化，这种高增长难有持续性。

八成收入靠"老四样"难突破，应收攀升负债高企

相比高增长的利润，科兴制药营收端增长缓慢，前三季度增速仅有10%左右。

营收乏力的原因是核心产品增长停滞，目前科兴制药的八成收入来源于四款自主商业化产品，分别为依普定、赛若金、白特喜和常乐康。据媒体测算，2022-2025年上半年，四款自主产品的营收分别约为12.99亿元、12.08亿元、12.54亿元、5.43亿元，近几年来都在12亿元的规模上徘徊，未能有突破。

据了解，由于这些产品的技术引进时间均超20年，导致了科兴制药的产品处于激烈的行业竞争中。比如，公司主力产品依普定所处的国内人促红素，国内上市产品厂商就有10余家，竞争非常激烈，而行业前两名三生制药和复星医药就占据了大部分的份额，这留给科兴制药和其余厂商的空间非常小，加剧了市场的竞争程度。

科兴制药近年通过引入紫杉醇、英夫利昔单抗等肿瘤产品，培育新增长点。引入的新产品虽在2025上半年收入占比提升至20.1%，但仍无法对冲老产品增长乏力的压力。同时，新品面临激烈市场竞争，未来收入贡献存在不确定性。

研发方面则是呈现大起大落之势。2022-2024年，科兴制药研发支出分别为1.93亿元、3.45亿元、1.99亿元，2025年前三季度研发费用又同比回升16.90%。研发投入波动显著，或许会掣肘创新研发和产品迭代。

更值得关注的是，应收款也亮起红灯。截至三季度末，公司应收账款达 6.4 亿元，同比增长57.57%，超出10.54%的营收增速，回款风险增加。大量营收以 “白条”形式存在，直接导致前三季度经营现金流由上年同期的5327万元转为负的726万元。

截至2025年三季度末，科兴制药资产负债率已经达到49.69%，相比2020年末增加27.02个百分点。期末，短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款分别达到2.67亿元、4.79亿元、6.49亿元，有息负债总计约13.95亿元，而账面上的货币资金仅有4.93亿元。