根据北京证券交易所的安排，6月5日上午9时，杭州华大海天科技股份有限公司（下称“华大海天”）的首发申请将迎来2026年第55次审议会议的最终关考。

在国内装饰纸水性印刷墨领域，华大海天是当之无愧的龙头：部分高克重数码纸基新材料细分市场的占有率超过30%，国家级专精特新“小巨人”的称号，都印证了这家公司的行业积淀与技术功底。

然而，翻阅其最新披露的财务数据与审核问询回复，光环之下，一幅交织着利润结构承压、现金流吃紧与逆周期扩产的复杂图景徐徐展开。

增收不增利的剪刀差

看华大海天这几年的业绩，一个明显的感受是：收入还在涨，但钱是真没以前好赚了。

2024年，公司营业收入5.4亿元，同比增长6.4%，表面上看还不错。

但翻到利润那一行，画风就变了。根据公司自己发的《关于前期差错更正情况的说明》，因为之前对存货可变现净值的测算出了偏差，不得不把财务数据往回调整了一轮。调完之后，2024年的归母净利润变成了6179.4万元，而2023年调整后的数字是8511.5万元——算下来，同比下降了27.4%。

也就是说，营收多了，利润反而少了将近三成，这种“营增利降”的剪刀差，才是华大海天眼下最真实的底色。

为什么会这样？拆开来看，主要来自两个方面的叠加。

一方面是核心业务承压。水性墨材料一直是华大海天的高毛利主力产品，但2024年这块收入降到了1.7亿元，同比下滑8.3%。背后的原因并不复杂——产品销售单价同比下降了6.8%，价格往下走，收入规模自然受到拖累。

另一方面，公司也在主动寻找新的增长点。通过新建产线，华大海天大举切入了低克重的机内涂布数码热升华转印纸市场，也就是SPS。

方向本身没有问题，但这个赛道已经聚集了仙鹤股份（603733）、冠豪高新（600433）等具备规模优势的头部纸企。

作为后来者，华大海天想要打开局面，价格上的让利几乎成了绕不开的选择。

老业务价格走低，新业务又需要靠低价开路——两股力量同时作用，利润端被挤压也就不难理解了。

详尽的产销数据进一步展现了这种策略的代价。进入2025年，随着低克重转印纸市场价格走低，公司SPS产品的单位售价较2024年大幅下滑22.6%（降至0.24元/㎡）。价格的下调确实换来了销量的快速增长——2025年SPS销量同比攀升272.7%，达到3.7亿平方米，但随之而来的是明显的成本倒挂。

同期SPS的单位成本为0.25元/㎡，意味着该产品每售出一平米都处于毛亏状态，其毛利率从2024年的-0.16%进一步降至-5.75%。

即便到了2026年第一季度，该产品的毛利率依然为-4.81%，尚在盈亏线之下。

除此之外，食品包装材料这块业务也不太轻松。受衢州东大新产线试机纸低价销售以及市场竞争加剧的影响，该板块2024年销售均价下滑了9.4%，毛利率直接从2023年的6.7%掉到了1.2%，基本贴着盈亏平衡线在走。

这样一来，华大海天眼下要同时面对三道坎：水性墨这个老本行收入在收缩，SPS新业务还陷在负毛利里，食品包装的利润空间又被挤得所剩无几。

纸面富贵，现金吃紧

再看现金流量表和资产负债表，资金链的真实压力更加直观。华大海天的账面利润与经营现金净流入之间，长期存在比较明显的落差。

2022年至2024年间，华大海天的经营性现金流净额分别为2541万元、1297.4万元和3077.2万元，与同期5153.2万元、8533.8万元和6179.4万元（修正后）的净利润规模存在明显落差。

两者间的比值长期在0.49、0.15和0.50的低位徘徊，一定程度上表明公司账面利润的现金转化率偏低。

更为棘手的是，进入2025年，公司经营性现金流转为净流出1963.9万元。

问题出在采购和销售两端的资金节奏没有对上，给流动性造成了不小的压力。

先看采购端。直接材料占公司主营业务成本常年维持在80%左右，意味着对木浆等大宗原材料的资金需求本身就很大。

2025年起，公司为了平衡采购渠道，大幅增加了向华旺科技旗下境外贸易平台等渠道的木浆采购。但境外采购遵循的是国际大宗贸易习惯，多采用电汇或信用证这类“先款后货”的结算方式，不像境内采购可以通过票据来延后付款。

这一变化直接推高了现金支出。2025年，公司以电汇及信用证支付的现金同比增加逾1.1亿元，达到1.6亿元；当期木浆采购款的实际付现总额为2.6亿元，较2024年增长近1亿元。上游采购付现的大幅增加，直接占用了大量经营现金流。

在销售端，资金回笼同样未能提供有效缓冲。

为推广SPS数码纸基新材料，公司对相关客户采取了相对宽松的信用政策；同时，主业水性墨材料下游的家居装饰行业景气度偏低，部分客户回款速度出现实质放缓。

数据显示，核心老客户广西中林的年化回款周期从2023年的6.6个月延长至2024年的10.8个月，并在2025年上半年进一步至12.4个月；另一客户天津华彩的回款周期也从1.2个月增至4.9个月。

回款周期的拉长带动应收账款规模持续扩大：公司应收账款账面价值从2023年末的8003.4万元增至2024年末的1.2亿元，2025年进一步上升至1.3亿元。

伴随绝对金额的攀升，长账龄与逾期款项增多，公司2024年计提的信用减值损失达227.6万元，是2023年（41.5万元）的5倍有余。

采购端要提前垫钱，销售端回款又在变慢，两头一挤，公司日常周转的余地就显得越来越窄。

逆势扩张背后

经营层面已经不太轻松，公司的扩产节奏却没有慢下来的意思。在宏观需求面临调整、细分市场竞争加剧的背景下，这种逆势扩张意味着未来的折旧负担和产能消化压力也会随之放大。

以被寄予厚望的衢州东大2号线为例，作为公司第一条具备SPS生产能力的新产线，其设计年产能达3万吨。

然而，受设备调试、工艺磨合以及市场需求等多重因素影响，该产线产能利用率长期处于低位。

数据显示，其在投产的2024年产能利用率仅为26.4%；2025年实际产量为1.3万吨，产能利用率约47.3%；2026年第一季度也仅录得43.1%。

在现有产能尚未充分利用、核心SPS产品毛利率为负的情况下，公司仍计划通过本次IPO进行融资。

根据更新后的方案，总募资规模虽已从原计划的5亿元调减至2.5亿元，但公司仍将其中50%的资金（即1.3亿元）投向“年产2.5万吨高档食品包装原纸、0.5万吨新型转移印花原纸及3万吨新型热转印功能型数码纸技改扩建项目”。

而食品包装原纸的毛利率曾一度降至1.2%，行业对产能消纳能力本身就有不少讨论。在这个节点上继续扩产，新增产能未来能否顺利被市场承接，仍是一个需要留意的变量。

更为确定的财务压力来自转固后的折旧摊销：仅衢州东大2号线在2024年就已新增折旧631.3万元，2025年预计达816.8万元；而根据公司自身的募投项目效益测算，在投产的T+2年，各项扩产项目新增的折旧摊销将达2495.3万元，占公司当期预测净利润的比重高达46.6%。

新增的折旧在多大程度上会继续挤压利润，是公司绕不开的一道题。

业务之外，公司过去在内控方面的一些做法，同样被监管注意到了。报告期前及初期，华大海天的财务规范性其实并不过硬。

文件披露，公司早期为收取部分散单货款，曾使用指定员工的个人银行卡进行资金归集。

2016年至2018年间，公司通过个人卡分别收取无票货款1030.78万元、1561.74万元和510.09万元，占当期营业收入的比重分别达12.7%、13.4%和2.5%。

这笔约3150万元的体外循环资金，被转入个人账户过渡后，甚至被部分股东直接用作2019年对公司的增资款。

这一资金与税务合规上的漏洞，最终以公司于2024年3月向税务部门补缴高达646.5万元的税费及滞纳金而得以整改。

不仅如此，公司在信贷与环保等维度也曾出现合规性瑕疵。2023年7月，公司违规协助客户进行走账转贷，在收到客户400万元贷款资金后，同日将其中261.8万元转回，仅留存138.2万元作为真实货款，触碰了金融管理合规红线。

在环保方面，子公司衢州东大的“年产4万吨特种纸生产线技改项目”自2021年8月开始调试，直至2024年5月才完成环评验收，存在长期“未验先投”的情形；同时，公司至今仍有逾4000平方米的生产辅助用房及配电房因手续问题，面临无法取得不动产权证书的权属瑕疵。

尽管公司后来通过补足出资、补缴税款、清退借款、取得合规证明等方式做了一系列整改，但这些历史问题横跨税务、资金、环保、权属多个领域，外界对其治理规范性和财务内控的扎实程度，仍不免打上一个问号。

平心而论，华大海天在高克重数码纸基材料这些细分领域扎得够深，工艺和市场地位都有实打实的积累。管理层也没有回避眼前的困难，2026年初跟着行情对SPS产品做了提价，累计上调约1000元/吨。到4月，SPS毛利率回到了2.6%，总算开始转正。

不过，单月的回暖还远不足以扭转整体的财务压力。从存货减值的差错更正，到以价换量带来的利润滑坡，再到经营现金流转负、扩产新增的折旧负担，公司面前摆着好几道坎。

接下来，是靠着提价和工艺优化慢慢走出阵痛，还是在应收账款和折旧压力下越陷越深，仍需要时间给出答案。