9月16日，广西森合高新科技股份有限公司（下称“森合高科”）回复北交所第一轮问询，而此时距离其收到问询函已经过去了两个月，这是该公司第三次冲击IPO。此前，森合高科曾先后冲击深交所创业板和主板，但均以失败告终。

从深交所到北交所，从创业板到主板，森合高科的上市之路可谓一场漫长的“马拉松”。北交所的问询函共计提出了8大问题，直指其市场空间、技术创新、超产能生产及环保合规性、业绩增长合理性等核心问题。

三度闯关，保荐机构频繁更换

成立于2011年4月的森合高科，注册资本8539.2万元，法定代表人为阙山东，专业从事环保型贵金属选矿剂的研发、生产及销售。

2020年，森合高科首次冲击深交所创业板，但未能成功。随后，公司转战深交所主板，却因2022年全年利润下滑，不满足主板上市条件，未能进行后续主板平移工作。在两次尝试失败后，森合高科转战北交所。

森合高科一个引人关注的现象是保荐机构的频繁更换。从国海证券（000750）到安信证券，再到如今的国投证券，森合高科在三年内三次更换保荐机构。

超产与危化品风险

北交所问询函揭开了森合高科生产环节的合规性隐患。数据显示，2022年、2023年及2024年1-9月，该公司环保型选矿剂的产能利用率分别为108.39%、94.52%、127%（2024年全年为119.03%），其中2024年1-9月突破环评批复产能上限。对此，森合高科解释称“超产数量小于30%，主要因工艺优化及冷配掺和工序增加产量，且无新增污染物排放，且超产能情况存在期间较短”；公司还表示，截至问询函回复出具之日，已针对超产能情况完成扩产项目的环评批复与验收手续，超产情形已整改完毕。

另外，监管指出，公司生产环节涉及中间产物氰酸钠、副产物“硫酸铵”，构成了更深层的风险。尽管公司称其产品在碱性条件下无游离氰根离子，但北交所要求详细披露生产过程中危化品管理及污染物处理措施，并质疑“是否符合环保许可范围”。

虽然在化工行业超产并非个例，但森合高科的问题在于“超产”与“危化品”双重风险叠加，让这家公司的环保合规面临更大的挑战以及监管更严格的审视。

业绩与行业背离，营收结构单一

森合高科的财务数据增长势头惊人。2022年至2024年，公司营业收入从3.02亿元跃升至6.23亿元，年复合增长率超43%；归母扣非净利润从4070万元飙升至1.48亿元，增幅达264%。然而，与这种高增长形成鲜明对比的是贵金属行业的整体低迷，2023年、2024年中国黄金产量同比仅增长0.84%、0.56%，下游市场需求增速显著低于公司营收增幅。监管要求核查公司业绩与行业景气、金价、客户矿区产能的匹配性。

更值得关注的是，公司净利润与经营活动现金流净额存在明显差异。2022年、2023年差额分别为3894万元、1313万元，2024年虽转为-2404万元，但此前两年现金流显著弱于利润的表现，引发市场对其“纸面富贵”的质疑。净利润与现金流的背离，通常暗示企业可能通过应收账款、存货等科目调节利润，因此问询函要求对收入单据签章、收货人与合同购买方不一致等细节进行逐项核验。

在业绩的快速增长背后，公司的营收结构存在单一化的风险。招股书显示，2022年至2024年，环保型贵金属选矿剂销售收入占主营业务收入的比例分别为100%、97.09%和95.32%。公司在招股书中亦坦言，在未来一段时间内，环保型贵金属选矿剂仍将是公司主营业务收入的主要来源。而一旦主要产品的市场环境发生重大变化，或技术变革淘汰了现有技术和产品，公司将面临经营业绩大幅下滑的风险。

北交所的问询函还揭示，当前全球范围内仅少数国家禁用氰化钠提金，而氰化钠在我国环保型药剂中尚属鼓励使用的产品，这意味着森合高科的主打环保产品面临市场渗透率上限的制约。

贸易商参保人数为0

北交所特别关注了森合高科的贸易商销售及关联销售真实性问题。报告期各期，公司贸易类客户收入占主营业务收入的比例分别为48.01%、41.95%和42.16%。而公司主要贸易商客户大连君盛、昆明赛铭克、新乡山之阳（森合高科前股东控制公司）等参保人数均为0（昆明赛铭克2024年后参保人数为2，此前为0），无实缴资本信息。

对此，森合高科解释称，贸易类客户的交易规模与其注册资本和实缴资本不存在直接对应关系，其注册资本及实缴资本较低符合行业惯例。另外，这些贸易商通常在收到下游客户订单后，再向公司下采购订单，由公司直接运抵终端客户处，且业务拓展局限在当地，因此人员需求较小，同时可能存在社保缴纳不规范的情形。在补充法律意见书中，律师对贸易商模式逐项补充了合同、发票、物流/仓单与回款链条，并说明主要贸易商与公司不存在未披露的关联，交易具备商业合理性，同时对交易背景—履约路径—对价结算进行了说明以佐证真实性。可

即便如此，每年为森合高科贡献上亿元收入的贸易公司，却完全没有员工，只靠企业负责人来处理所有订单与业务，听起来有些不合常理，公司目前尚未给出更加合理的解释。