近日，有消费者反映，购买的百菲酪水牛纯牛奶，配料第一的并非“水牛奶”，而是生牛乳，生水牛乳则排在其后。

买给孩子的“高钙水牛奶”，其实则为调制乳，添加了饮用水、白砂糖，其添加了多种食用香精和卡拉胶等食品添加剂。

不仅如此，消费者认为百菲酪还玩起了“文字游戏”。

公司的高钙奶的营养成分表显示“每200ml含有240mg钙”，但按照常用每100毫升折算，其钙含量约120毫克，并未高于部分普通纯牛奶产品约130毫克/100毫升的水平。

作为内地液态水牛乳市场份额第一的品牌，百菲酪水牛奶的经营主体百菲乳业近日已向港交所递交上市申请。不过，随着招股书披露，公司奶源高度依赖外部采购、销售费用远高于研发投入，以及IPO前收购关联方牧场等情况，也受到市场关注。

水牛奶配料表第一位是纯牛奶：营销费用高企，近八成原料依赖外采

水牛奶近年来凭借”高蛋白、高钙”等卖点迅速走红。

公开研究显示，水牛奶蛋白质含量约为普通牛奶的1.5倍，钙、维生素A等营养指标也高于普通牛奶，因此市场售价普遍达到普通纯牛奶的2至3倍。

百菲乳业亦援引弗若斯特沙利文数据称，按2025年零售额计算，旗下”百菲酪”以30.1%的市场份额位居中国内地液态水牛乳市场第一。

不过，此前《新京报》联合第三方实验室检测发现，市面20款同时标注”水牛”“纯牛奶”的产品，没有一款完全采用100%生水牛乳生产，百菲酪产品同样如此，产品配料表中排在第一位的是生牛乳，生水牛乳位列其后。

而消费者提供的2023年购物记录显示，当年百菲酪水牛奶的配料表只含有水牛奶，到了2025年就已经把普通生牛乳放在第一位了。

水牛奶的产量低，水牛数量又少。行业数据显示，水牛的年均产奶量通常为1.8吨至2.1吨，荷斯坦奶牛通常超过10.0吨。产量差直接反映到价格上：2025年生水牛乳采购价14.2元／公斤，生牛乳3.1元／公斤，前者约为后者的4.6倍，招股书的表述是“三至五倍”，价格区间为每公斤11至15元。

补奶源的动作是有的，但百菲乳业买的是普通牛而非其主打的“水牛”。2024年8月29日，公司以6000万元增资取得宁夏塞上百菲牧业有限公司60%权益。但塞上百菲主要饲养荷斯坦奶牛。

招股书披露的数据也显示，公司奶源仍高度依赖外部采购。

截至2026年3月底，公司牛群共7965头，其中水牛仅1547头，占比不足两成；报告期内，公司自产原奶价值占全部原奶来源仅约20.4%，意味着近八成原奶仍需向外采购。而在最具稀缺性的生水牛乳方面，自产占比仅3.2%，绝大部分依赖供应商采购。

与此同时，公司增长越来越依赖营销投入。

2023年至2025年，百菲乳业销售费用分别达到1.07亿元、1.93亿元和2.81亿元，两年增长超过160%；仅2026年一季度销售费用便达到1.04亿元，已接近同期净利润两倍。相比之下，2025年研发投入仅910.7万元，销售费用约为研发投入的30倍。

费用增长主要来自电商平台推广、广告及渠道建设。随着经销商收入占比持续下降，公司更加依赖零售商、量贩零食渠道及电商直营。其中，鸣鸣很忙2025年贡献收入占比已提升至10.5%，成为公司第一大客户。

虽然收入持续增长，但盈利能力有所承压。2025年，公司实现收入16.14亿元，同比增长14%，归母净利润却同比下降超20%，净利率由此前超过21%下降至14.6%。

IPO前收购关联供应商牧场，关联采购仍将持续

在奶源自给率偏低的背景下，百菲乳业开始加快布局上游牧场。

2024年8月，公司取得宁夏塞上百菲牧业60%股权，希望通过收购扩大奶源储备。然而，这家牧场背后与公司存在关联关系。

招股书披露，塞上百菲主要股东、董事兼总经理马佳慧，其兄弟马佳军控制的企业属于公司附属公司层面的关联人士。

报告期内，马佳军控制企业长期位列百菲乳业前五大供应商。2024年，公司向其采购生鲜乳及饲料金额达到5847.5万元，占全年采购总额5.9%，其中生鲜乳采购4282万元。

虽然2025年生鲜乳采购金额有所下降，但双方新增物流采购业务。招股书显示，公司预计2026年至2028年，与关联方生鲜乳采购及物流服务年度交易上限分别达到5350万元、6225万元及7100万元，关联交易规模仍呈增长趋势。

塞上百菲的关联方即是公司供应商，同样还是其客户。

报告期内，公司的附属子公司曾向马佳军控制的实体反向出售生鲜乳10.17万元。公司解释称附属子公司与马佳军的公司地理位置接近。

事实上，百菲乳业近年来一直围绕奶源进行布局。本次港股募资，公司继续计划建设智慧牧场、升级供应链，并拟收购约6000头奶水牛，希望提升自有奶源比例。

与此同时，公司IPO节奏也颇为曲折。

自2023年以来，公司先后经历沪市主板、北交所等多个上市路径，最终于今年转向港交所。

递表前，公司还实施现金分红6007.7万元。2026年4月27日，公司宣派每10股3.63元、总额6007.7万元的股息，经5月股东会批准，6月8日悉数派付。而同期一季度净利润约5718万元，单季度分红金额超过当期利润。

钱流向哪里，股权结构已经写好了答案。

截至最后实际可行日期，一致行动集团有权控制股东会上约88.39%的投票权：广西百菲投资股份有限公司直接持股约87.97%，吴守允直接持股约0.25%，其子吴联侨约0.17%；百菲投资由吴守允与吴联侨分别拥有约99.59%与0.41%。两人于2023年12月22日签署一致行动协议，约定重大事项协商不成时以吴守允的决定为准。按持股比例测算，报告期两次分红合计8010万元中约7080万元流向吴氏父子控制的持股主体。

从行业来看，液态水牛乳仍属于高速增长的细分市场，百菲乳业也凭借品牌优势占据市场第一的位置。但对于一家主打”水牛奶”概念的企业而言，奶源自给率偏低、营销投入显著高于研发、关联采购持续存在等问题，也成为资本市场关注的焦点。