11月18日，上交所债券项目信息平台显示，“国金证券（600109）2025年面向专业投资者公开发行公司债券”项目状态更新为“已受理”，该项目品种为小公募，拟发行金额为250亿元，其中一年期以上品种不超过200亿元，短期品种不超过50亿元，均采取分期发行方式，由东吴证券担任主承销商、簿记管理人和受托管理人。

就在刚刚披露的三季报，国金证券的营收与利润双双创下历史新高，在这样的背景下，这家中型券商选择在债市上再加一把杠杆。然而，它的资产负债率已逼近76%，有息债务总额接近600亿元，近五年负债增加约470亿元。

从募集说明书披露的用途来看，105亿元用于偿还有息负债，145亿元用于补充流动资金。其中，长期品种中75亿元用于偿债，125亿元用于补流，短期品种中30亿元用于偿债，20亿元用于补流。并且公司承诺，在用于补流的资金中，投向融资融券、股票质押等资本消耗型业务的规模不超过10%。以145亿元补流上限测算，对资本消耗类业务的新增资金理论上不超过约14.5亿元。

从公司的负债情况来看，截至2025年6月末，国金证券总资产1421.97亿元，总负债约1076.09亿元，其中，有息债务总额达595.98亿元，占总负债的55.38%，约占总资产的近42%。同期，国金证券及其子公司累计发行境内外债券118只，合计规模1200.50亿元，已偿还904.27亿元，尚未兑付债券余额296.23亿元。在这一基础上，加上“最高250亿”的新公司债，即便考虑其中105亿元用于偿还存量有息负债，有息债务存量仍可能净增加约145亿元，理论上相当于当前有息债务规模再提升约四分之一。

与公司“高杠杆”并行的，是一份亮眼的三季报。

2025年前三季度，国金证券实现营业收入61.52亿元，同比增长43.36%；归母净利润17亿元，同比增长90.27%，加权平均净资产收益率为4.94%，同比增长2.22个百分点。但从第三季度来看，公司营业收入22.91亿元，同比增长41.84%，归母净利润5.89亿元，同比增长34.36%。从业务结构来看，经纪业务和投资收益成为拉动业绩增长的“双引擎”。前三季度，经纪业务手续费净收入为20.73亿元，同比增长78.44%；投资收益为16.91亿元，同比增长约90.01%。相比之下，投行业务和资管业务收入虽然也有所增长，但涨幅和规模均相对较小。

公司的现金流情况却不容乐观，前三季度，经营活动产生的现金流量净额仅有11.49亿元，同比下降93.38%。

与业绩同步增长的是公司负债情况，三季报显示，截至2025年9月末，公司资产负债率高达75.95%，较上一季度上升0.27个百分点，较上年同期上升6.11个百分点。事实上，近年来国金证券持续“加杠杆”，2021年底，国金证券的负债总额约为638.08亿元，2025年三季度末，这一数字已升至1109.34亿元，相当于不到五年时间，公司的负债增加超过470亿元。与此同时，公司的自营及类自营资产同步提升。2021年底，公司交易性金融资产、买入返售金融资产和其他债券投资合计约为407.18亿元，可到了2025年第三季度末，上述三项合计高达559.73亿元，增长约152亿元。

也就是说，在新增负债中，约三分之一“沉淀”为自营及信用类资产，剩余部分则散布在融出资金、各类保证金、运营资金等多个科目上，国金证券的业务扩张，本质上是一场“以杠杆撬动自营与经纪信用业务”的博弈。

值得一提的是，虽然杠杆水平不低，但国金证券截至2025年6月的主体信用评级仍维持在AAA，评级展望为“稳定”；并且年内多期公司债票面利率处于同业较低水平，说明在债券市场上，公司信用资质仍被视为“优质券商”一档。

但在股权市场上，故事却完全不同。截至11月19日，国金证券股价报收9.41元/股，较2015年牛市巅峰期跌幅约七成，市净率约在1倍左右，在A股券商板块中处于较靠后位置。即便近年来公司多次实施股份回购，股价表现仍明显落后于中信证券（600030）、华泰证券（601688）、中国银河（601881）等同行。

在负债表上，国金证券通过公司债、短融、次级债等工具不断加杠杆扩表；在利润表一侧，经纪与自营驱动下的高波动收益又迎来一个景气周期。估值偏低、负债高企、业绩弹性大，是目前这家昔日“涌金系”核心券商的最大矛盾。