近日，门店突破1000的母婴连锁巨头孩子王（301078）赴港IPO。

但与IPO进程同步的，是一线员工在社交平台上密集出现的吐槽：时间紧、任务重、完不成指标就要自掏腰包。资本市场讲的是规模与想象力，而门店一线感受到的，却是越来越沉重的业绩压力。

这家曾以“大店模式”引领行业的母婴零售龙头，正在经历一场并不轻松的转型阵痛。

经营不下去的“大店模型”

孩子王的自营品牌“孩子王”曾经是引以为傲的单店模型。2018年，公司的单店平均收入达到2415万元，另外有7家营业额破1亿元的超级门店，2019年1亿元以上的店均收入提升至1.1亿元,但此后情况急转直下。

据孩子王介绍，公司首创母婴童行业的“大店模式”，将门店打造成亲子家庭的体验中心和社交互动生活社区，自营大店平均面积超过2000平米，近10倍于同行业的200-600平米的门店。近年来，孩子王新开了1000平米的Ultra店业态，额外售卖潮流玩具IP、二次元谷子经济，将受众群体从母婴延展到青少年“大童”。

但巅峰很快过去。6年后的2024年，孩子王的自营店均收入只有1248万元，与鼎盛期的2018年2419万元差了近一半，即公司单店模式平均收入腰斩。与此同时，孩子王的门店坪效也在下滑，坪效从2018年将近8000元/平米削减至2024年的5533元/平米。

营收下滑中的孩子王，增加了对员工的销售指标。有自称孩子王导购的用户吐槽，完成工作岗位以外有多条销售指标，包括拉客户购买199元黑金有效会员，完成之后才能下班。还有用户透露，每天必须开单，一旦完成不了就需要自己垫付购买产品，“让员工自己掏钱囤货，孩子王是第一个。”另有自称孩子王销售的用户称，9月黑金会员指标差一个，自己花钱购买了一个。

一位员工分享的8月门店工作目标包括：销售目标100万元，门店新增1000个会员，包括有效会员650个，黑金会员60个等目标，这些任务分配到每个员工身上，细致到门店互动顾客加微信群，员工需要在维护的群内邀约到门店，每日私聊50个适龄顾客，孩子王主管还要想方设法达成公司要求的业绩，完不成需要自己充钱垫付。

而导购只能把销售目标压在了消费者身上，引发消费者对孩子王“牛皮糖”推广模式的不满：结账强制下载APP，离店时也无奈加导购微信、进社群，随后被导购们的广告推广困扰。

或许是察觉到主品牌直营大店模式的扩张困境，2023年和2024年间，孩子王分两次收购了另一家母婴零售巨头乐友国际。与孩子王主品牌不同，乐友国际以加盟店为主，截至2025年6月底，孩子王旗下共1165家门店，其中孩子王直营518家、乐友直营和加盟托管店共540家，孩子王加盟店61家（其中32家乐友国际加盟店转型）。随着对乐友国际收购完成，统一供应链的孩子王称2024年战略重心转移到以轻资产运营为主的特许经营模式（加盟店）上，加速在三四线城市及县级市场的渗透。

经营数据也表明孩子王主品牌模式不如乐友国际。2024年，剔除乐友国际1亿元出头的净利润，孩子王主品牌仅实现归母净利润7672万元，远不及其收购的乐友国际品牌。要知道，2024年孩子王剔除乐友国际并表实现营收77.1亿元，而乐友国际的营业收入16.2亿元。也就是说，孩子王收入是乐友国际的4.8倍，但其归母净利润只有乐友国际的7成。

目前来看，加盟店贡献的收入较低。截至2025年9月，自营门店贡献超五成即32.2亿元收入，而加盟店仅贡献了2.7亿元收入。

母婴产品选购时，“安全”永远放在第一位，但孩子王对门店的品控管理似乎存在一定缺失。

2024年4月，孩子王昆明呈贡吾悦店过期儿童化妆品与合格品混放销售；儿童用品质量问题也频发，同年9月及10月，安徽童联孩子王销售不合格儿童推车及中童汉服，2025年1月和7月，又有孩子王门店售卖的婴幼儿服装、童装抽检不合格，违反产品质量法被行政处罚，以及孩子王宜兴万达店存在消防安全问题被查。

低毛利的孩子王，自有品牌“缺位”

孩子王的毛利率一直维持低水平。2022-2024年以及2025年前三季度，孩子王毛利率分别为29.7%、29.2%、29.6%及28.4%。

孩子王的主业务母婴模式拖累了公司业绩。根据孩子王2025年半年报，公司母婴商品收入在总收入中的占比达88%，其中，代理奶粉品类收入额占比高达55.5%。要知道，奶粉是高度标准化、高比价、低毛利的品类。随着今年各大奶粉厂商启动生育补贴，如4月中国飞鹤（06186）开启总额12亿元的“生育补贴”，实施过程中很多免费奶粉进入二手市场上“窜货”。随着奶粉行业单罐到手价走低，电商价格更是透明，孩子王也只能跟随市场价调低零售价，奶粉业务的毛利率从2019年的20.6%下滑至今年上半年的17.2%；母婴商品的毛利率也被拖累，从2019年的23.8%下滑至今年上半年的19.6%。

相比之下自有品牌更赚钱，但孩子王的自营品牌还处于弱势状态。

尽管孩子王拥有包括丝域、歌瑞家、贝特倍护、慧殿堂等超过15个自有品牌，覆盖儿童服饰、内衣家纺、用品、玩具、护肤美妆、AI伴身智能等多个品类，但招股书显示，2025年前9个月自有品牌GMV相比上年同期提高了4个百分点，但仅约占14%。在品牌方日益强势的今天，缺乏自有品牌的渠道商极易沦为“搬运工”，事实也正如此，孩子王净利率近年来长期徘徊于2%左右的低位。

母婴零售公司均在发展自有品牌，另一家上市公司爱婴室（603214）披露的2025年半年报显示，自有品牌（“合兰仕”“宝贝易餐”“多优”等）在多个品类中的销售占比已超过30%，为了深化自有品牌战略，爱婴室还通过收购供应商股权（如生产“多优”纸尿裤的湖北永怡）来整合供应链，目标是降低成本、提升毛利率；另一家提交招股书的海拍客，自营品牌占比超过30%。

跨界收购的高负债下，孩子王IPO动机

2025年6月，孩子王宣布16.5亿元从实控人汪建国手中关联收购头皮护理连锁龙头企业丝域实业。

2024年12月份，公司1.6亿元收购上海幸研生物科技有限公司（下称“幸研生物”）60%股权，开始布局护肤美妆赛道，以充分满足宝妈及女性消费者的需求。此前的孩子王斥资16亿元完成对乐友国际全资收购。

孩子王的资金并不充裕。收购乐友国际时，孩子王选择分批收购股权，2023年“首付”时发布10.4亿元可转债以筹集资金。

今年6月收购的丝域实业的资金中，4.3亿元来自公司2023年收购乐友国际时的可转债募投项目“门店升级改造项目”的用途变更，另外以刚收购得到的乐友国际的股权质押取得约9亿银行贷款，以幸研生物60%股权质押贷款9720万元，并且通过关联方房地产子公司担保取得法人购房贷款2.5亿元。

《财中社》还观察到，截至2025年三季度末，孩子王的商誉总额已飙升至约19.3亿元，同比激增超140%，主要来自对乐友国际（全资收购）和丝域集团（16.5亿元收购）的高溢价并购。而签了对赌协议购买的乐友国际，2025年上半年业绩达成率不足全年承诺额的30%，这意味着孩子王账面上数亿元的商誉可能面临减值风险。