2026年4月底，广东纽恩泰新能源科技股份有限公司（下称“纽恩泰”）正式向深圳证券交易所主板递交了首次公开发行股票的招股说明书并获得受理。

伴随着全球“碳中和”的宏观浪潮，这家深耕空气源热泵领域的国家级专精特新重点“小巨人”企业，仅用时不到半年便走完了辅导期，叩响了资本市场的大门。招股书呈现了一份耀眼的成绩单：2025年内销市场占有率达到7.9%，跃居全市场第三，仅次于海尔和美的。

不过，把这些光鲜数字摊开来看，几条不太协调的线索就浮上来了——利润涨得飞快，营收却只是小步慢跑；一边大方分红，一边又急着向市场伸手要钱；递表前夕，还有关键高管以极低价格突击入股。这些反差凑在一起，让这场主板冲刺看上去远没有那么简单。

利润从何而来？

翻开纽恩泰的财务报表，最引人注目的莫过于其陡峭的利润增长曲线。

2023年至2025年，公司营业收入分别为13亿元、13.4亿元和15.1亿元，归母净利润则分别为1亿元、1.4亿元和2.2亿元。

特别是到了2025年，在营业收入仅同比增长12.9%的背景下，归母净利润的增速却飙升至55.2%。

拿2025年和2023年比，营收只多出2.1亿元，归母净利润却足足增加了1.2亿元。换句话说，利润增速是营收增速的两倍还多，这种情形在传统制造行业里并不多见。

利润的狂飙，并非完全源于主业创收能力的爆发。仔细拆解利润表可以发现，2025年公司营业成本达到10.4亿元，同比增长了13.5%，这一增速略高于营收的增长步伐。

成本承压的背后，是主营业务成本中直接材料占比高达88.1%，主要为压缩机、换热器等与大宗商品关联紧密的原材料，使得公司对原材料价格波动极为敏感。

受此影响，叠加工商业市场竞争导致工程机组销售价格下调，公司的主营业务毛利率从2024年的31.17%下滑至2025年的30.75%，综合毛利率也下降了0.37个百分点。这意味着，公司在核心业务上的赚钱效率实际上出现了微弱的走低。

那么，超额的利润从何而来？历史包袱的阶段性消化与特定财务处理，成为利润增长的关键推手。

早年间，纽恩泰曾深度参与地方政府清洁能源改造及房地产热泵业务，这部分业务积累了大量长账龄应收账款，2023年末账面余额曾高达3.3亿元。

随着近年来相关欠款陆续收回，坏账准备的冲回对当期利润产生了显著的增厚效应——仅应收账款坏账损失的转回，就在2025年产生了4746.6万元的正向收益。

此外，高新技术企业与软件产品等税收优惠在2025年也贡献了2135.7万元，占当期利润总额的8.5%。据相关深度测算分析指出，若将坏账准备转回、税收优惠及股份支付费用等干扰项予以剥离，还原其真实的内生造血能力，公司主业净利增速约为22.4%，远没有账面上55.2%那般惊艳。

而在销售端，公司2023年至2025年的产销率分别为107.9%、103.9%和108%，持续高于100%，处于去库存状态。

能持续去库存，主要靠的是“先款后货”的买断式经销。这几年，公司经销网络不断下沉，签约经销商超过2000家，经销收入从8亿元一路涨到10.7亿元，占总营收的比重也从2023年的61.9%升到了2025年的71.6%。

这种转变，好处是规模上去了，现金流也更好看。但另一面，业绩对渠道商的依赖越来越深，对品牌自主掌控力的长期影响，值得关注。

新董秘的大礼包

如果说财务数据上的起伏揭示了盈利质量的复杂性，那么递表前夕的一系列资本运作，则让外界把目光更多地投向了公司治理层面。

这其中，最引人关注的，莫过于核心高管在递表前突击入股，且入股价格与紧随其后的外部融资价之间，出现了数倍的悬殊价差。

招股书及公开信息显示，拥有东莞证券、恒泰长财证券及中信建投证券深厚投行背景的李庆利，于2025年8月正式入职纽恩泰担任副总经理及董秘，全面接盘IPO辅导及信披工作。

就在其入职当月，李庆利以500万元的对价认购了100万股股份，入股价格为5元/股。

然而仅仅一个月后的2025年9月，纽恩泰引入阳光碳中和基金（投资4000万元）、硬科投资（投资2000万元）等8家外部机构投资者，入股价格已达20.49元/股，对应公司估值约26亿元。

短短月余，机构入股价已是董秘入股价的4倍多，每股差价高达15.49元。

更值得注意的是，2025年10月公司进行资本公积转增股本（每10股转增18.89股）后，李庆利持股数增至288.94万股，复权后的持股成本被进一步摊薄至仅1.73元/股。

按公司拟募资7.5亿元、释放不低于10%股权来算，发行后市值差不多在75亿元左右。照这个估值，李庆利手里的股份市值大概率超过5000万元，相比当初的500万本金，已经增值超过10倍。何况新股在二级市场交易后，一般会有较大的涨幅，到时李庆利手中股份的价值会更高。

而这笔在招股书中被称作“股权激励”的安排，却只给了董秘李庆利一个人，既看不到明确的业绩考核条件，也只简单约定了到2028年底的锁定期。

另一个与入股事件同样被关注的，是保荐机构的执业独立性问题。

纽恩泰此次IPO的保荐机构为国联民生证券，签字保荐代表人是李东茂和陈思捷。

而董秘李庆利的履历一交叉比对就发现，2015年5月到2017年7月，他和这两位保荐代表人都在恒泰长财证券工作，重叠时间超过两年。

更有意思的是，2016年摩登大道的非公开发行项目，李东茂是签字保代，李庆利是项目协办人，当时的分工和协作就绑在一起。

当年共事过的投行老同事，现在一个坐在公司里主导IPO，一个站在保荐机构那边负责核查把关。

在监管反复强调中介机构要当好“看门人”的当下，这种老关系之下，保荐工作的独立性能有多强，核查结论又有多公允，难免让人多打一个问号。

除了新董秘李庆利的大礼包，公司在资金调度上的选择同样耐人寻味。报告期内，公司现金流表现良好，2025年末交易性金融资产（主要为银行理财产品）余额高达7028.8万元。

然而硬币的另一面，是公司资产流动性长期承压，2023年至2025年的速动比率分别仅为0.66、0.68和0.82，长期低于1的安全线。

面对偏紧的短期偿债指标，公司却在上市前夕的2023年10月和2025年10月，先后两次大手笔派发现金红利6000万元和2000万元，合计分红8000万元。

由于实际控制人赵密升直接及间接控制公司74.08%的表决权，且其配偶刘闽及三个姐妹（赵丽霞、钱卫、钱立春）均在公司持股或任职，这笔红利绝大部分流入了实控人家族手中。

一边是速动比率持续偏低，公司却在大手笔分红，账上还躺着大额理财产品；另一边，招股书又抛出了7.5亿元的募资计划，要全部砸进零碳产业园、部件生产基地和品牌推广这些重资产项目里，没给流动资金留一分钱。这种资金安排上的反差，本身就显得不太合常理。

钱要投向哪里？

按照募资规划，纽恩泰本次拟募集的7.5亿元资金中，有7亿元将直接砸向重资产建设——其中5亿元投向“空气能热泵高端智能‘零碳’产业园”，2亿元投向“热泵部件生产基地”，仅剩5000万元用于品牌建设与推广。产能的大规模扩张，无疑是这家企业迈向下一个发展阶段的战略重注。

然而，与这份雄心相对应的，是当前尚未饱和的产能利用率。报告期内（2023年至2025年），公司主要产品的设计产能均稳定在19.1万套，但实际产量分别为16.7万套、15.9万套和16.8万套，对应的产能利用率仅为87.2%、83.1%和87.9%。连续三年，即便是表现最好的年份，公司也未能实现满产。

当前宏观经济正处于转型期，空气源热泵行业的竞争也在加剧，内销市场已出现阶段性波动，整体步入了存量调整的节奏。

如果未来终端需求没能同步跟上，新建产业园带来的大量新增产能，就可能面临消化压力。而7亿元重资产投入所对应的折旧，对净利润也会形成持续的影响。公司账上目前还有1.76亿元的存货，新增产能释放后，若向2000多家经销商进一步铺货，应收账款坏账风险也值得留意。

最后，再来看看它冲击深市主板的底气究竟够不够。主板市场向来欢迎“业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性”的优质蓝筹企业。而纽恩泰2023-2025年的归母净资产分别为4.2亿元、5.7亿元和9.4亿元，始终没能跨过10亿元的门槛，况且2025年净资产的跳升中，有1.7亿元是外部机构突击增资带进来的。

再看技术护城河，公司这三年的研发费用率只有3.85%、4.38%和3.97%，2025年研发投入的绝对金额也就5998万元，而同期销售费用高达1.6亿元，研发费率也一直低于同行业5.28%以上的平均水平。

有个对比很直观：营收规模和纽恩泰差不多的芬尼股份，2025年营收14.80亿元，研发费率却几乎是纽恩泰的两倍，达到6.70%，前两年更是高达7.44%和7.82%，最后选择了改道北交所上市。

相比之下，纽恩泰净资产规模不占优，研发强度也持续低于同行，还呈现出“重营销轻研发”的特点。

这样一家公司，如何自证符合主板对“业务模式成熟、经营业绩稳定、具有行业代表性”的定位要求，本身就是招股书需要回答清楚的问题。

资本市场是企业做大做强的试金石。纽恩泰过去十几年确实踩准了清洁能源替代的节拍，凭借市场嗅觉在行业第一梯队站稳了脚跟。但硬币的另一面同样不容忽视——利润对坏账冲回的依赖、经销模式的深度绑定、未满产即大举募资扩产，以及递表前夕的高管入股与保荐独立性争议。

在接下来的问询与审核中，公司显然还需要以更透明的信息，回应市场对其利润含金量与长远发展逻辑的关切。