近日，泉州嘉德利电子材料股份公司（下称“嘉德利”）在上交所主板的IPO已完成第一轮问询的回复，这家专注BOPP电工膜超二十年的企业，计划搭乘新能源汽车与光伏储能的快车，上市融资7.25亿元。

然而，在其全球第二、国内第一的市场地位，以及“国家级专精特新小巨人”光环背后，来自上游的供应链依赖与下游的价格压力交织，加之披露争议与资金隐忧，共同构成了IPO的核心挑战。

原料和设备对外依赖

嘉德利定位为BOPP电工膜供应商，产品由聚丙烯树脂经双向拉伸工艺制成，下游应用包括薄膜电容器介质（电容膜）以及复合集流体负极复合铜箔基膜等，公司强调薄膜电容器在新能源、可再生能源、柔直输变电、数据中心等新兴领域带来需求扩张，并将“超薄化（如1.9μm–18μm覆盖）+高性能”作为技术与壁垒来源。

虽然坐拥国内BOPP电工膜龙头地位，但其供应链的关键环节却存在显著的对外依赖。

公司生产所需的核心原料——电工级聚丙烯树脂，目前国产化程度极低。嘉德利主要向博禄公司采购北欧化工生产的聚丙烯树脂，报告期内公司向其采购的金额分别为2.48亿元、2.38亿元、2.80亿元和1.14亿元，占原材料采购金额的比例分别为96.62%、95.54%、90.74%和92.08%。公司对此的解释是，这符合全球行业惯例。国内电工级聚丙烯树脂基本依赖进口，尤其是高端“粗化膜”原料仅北欧化工具备认证资格，并且公司已与博禄签署战略合作协议以锁定供应，并参与了国家电网主导的国产树脂研发项目，目前已启动小批量试生产。

公司的生产设备则完全采购自德国布鲁克纳，截至招股书签署日，其已投产的7条BOPP电工膜生产线全部来自该供应商，公司坦言，如果因国际贸易摩擦导致设备交付延迟或受限，将对生产经营造成直接冲击；另外，这种单一的技术路径依赖，也使得公司在面对未来可能的技术变革时缺乏灵活性。

在供应链安全日益重要的今天，原料和设备同时存在对外依赖对公司来说无疑构成了战略隐患。

产能利用率计算方式存疑

《财中社》注意到，嘉德利的产能利用率数据引起了上交所的重点关注。

按照招股书，嘉德利此次IPO的核心诉求是募集7.25亿元，主要用于建设“厦门新材料生产基地”，从而扩充产能。招股书显示，报告期内公司的产能利用率分别为107.74%、99.52%、102.89%和105.81%，呈现出产能不足的景象。

在上交所的追问下，公司承认其产能利用率的计算公式采用了“标准化产能”，而非通用的“实际产能”。也就是说，公司将不同厚度的BOPP电工膜产能和产量通过换算成5.0μmBOPP 电工膜的产能和产量予以标准化，这导致呈现的数据与实际产能存在显著差异。

而如果按照实际产量来计算，公司报告期的实际产能分别为86.42%、79.64%、79.95%和81.50%，近年基本上是在80%左右，且与标准化产能相差了将近20个百分点，并且这样的产能利用率在制造业中并不算高，也削弱了募投项目扩产的必要性。

更重要的是，在计算产销率的时候，公司转而又采用实际产量作为分母，得出报告期内均超过97%的超高产销率，这种计算标准的不一致，引发了外界对数据客观性的疑问。

应收账款与存货“双高”

嘉德利的财务结构显示出明显的资金占用压力，主要体现在应收账款和存货的“双高”上。

招股书显示，报告期各期末，公司应收账款分别为7680万元、1.20亿元、1.48亿元和1.54亿元，三年半内的增幅远超同期的营收增速。按照问询函披露，公司部分客户如鹰峰电子、华佳新材等，较多使用“迪链票证”进行结算。这种由比亚迪及其成员企业签发的供应链金融债权凭证，并不完全满足票据确认条件，延长了资金回笼周期，报告期各期末对应金额分别为0万元、2593万元、4717万元和5658万元，可见虽然确认了收入，但现金并未真正落袋。

与此同时，报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.13亿元、1.22亿元、1.44亿元和1.36亿元，分别占流动资产的23.12%、30.71%、23.66%和21.49%，虽然2025年上半年有所减少，但总体处于增长趋势。

与之形成对比的是，公司存货跌价计提比例却分别只有0.57%、2.23%、0.78%和0.95%，远少于同行业可比公司。公司表示主要原因是薄膜电容器下游应用领域快速发展，高端电容膜供货紧张，相关存货不存在重大跌价及滞销风险。

表兄弟绝对控股

嘉德利呈现出典型的家族企业特征，股权高度集中在黄氏家族手中，公司实际控制人为表兄弟黄泽忠和黄炎煌，二人各持有公司47.94%的股份，合计控制95.89%的股权。

家族成员在公司治理中也占据关键职位：黄泽忠任公司董事、总经理，黄炎煌任董事、副总经理，董事长黄焕明系黄炎煌父亲、黄泽忠姑父。财务总监黄坤锋与黄泽忠也为表兄弟关系。为应对监管对公司治理的担忧，公司表示董事会9名成员中家族仅占3席，并已引入4家国资背景的投资人股东。

另外，上交所注意到，嘉德利在IPO申报前夕的2025年6月引入了4家外部投资者。根据协议，若公司未能在2028年年底前完成A股上市，将触发回购条款。不过，公司在问询回复中表示，对赌条款已在上市申请获得受理之日（2025年11月6日）终止。然而，很多拟IPO企业的这种“终止”仅是表面上的，一旦满足不了上市要求，相关条款将自动恢复，对赌条款的“终止”协议在准备上市的企业中已经司空见惯，也是监管关注和问询的重点。

嘉德利向资本市场展示了两面：一面是国内市场份额第一的技术实力，另一面是难以摆脱的海外供应链依赖，黄氏兄弟带领的家族企业，正试图穿过由设备采购单一化、原料高度进口依赖构成的制约，产能数据计算的巧妙处理与应收账款与存货的双重压力，也同时增加了这趟IPO航程的不确定性。