2月13日，中信证券发布美股科技板块点评称，北美四大CSP 202024年第四季度合计资本开支同比+56%；中性假设下，中信证券预计2025年四大CSP合计资本开支将继续保持30%以上增长；2026年大概率正增长，同时结构上进一步向数据中心AI硬件倾斜。中信证券预计2025年北美四大CSP在AI服务器领域的投入规模增长约59%，全球市场规模增长约77%。

从2024年四季报的数据看，四大CSP整体继续上修2025全年资本开支预期，且均表示增量将主要用于AI相关支出。从四大CSP表述看，2025年整体投入依旧保持较高强度，相较202024年第三季度季度的预期进一步上调。但相较2024年三季报，考虑到AI Agent的超预期进展，以及Deepseek最新算法对全球市场的扰动，北美云计算巨头CAPEX支出总量、细分结构等亦成为当下资本市场最为关心的内容之一。

从主要反映AI需求的云计算业务来看，2024年四季度云计算公司业绩依旧保持强劲。增速方面，4Q24，亚马逊AWS、微软Azure、谷歌GCP收入同比增速分别为19%/31%/30%，三大平台合计同比24%，其中AWS增速环比持平，Azure、GCP增速环比略降。根据各公司业绩电话会，亚马逊、谷歌相关业务业绩未能如预期提速主要受到AI算力约束拖累，微软由于销售人员向AI倾斜导致非AI云业务销售疲软，实际需求仍然旺盛。需求方面，三大云厂商均提及AI强劲需求的带动作用。

2025年测算：北美四大CSP CAPEX 4Q24同比+56%，2024年合计2524亿美元（同比+77%），数据中心IT硬件设备、数据中心建设等为主要的支出方向。结合各公司电话会指引，我们采取中性假设预计2025年北美四大CSP 合计资本开支为3385亿美元（同比+34%）。

考虑到北美云厂商的投资习惯、AI算力更多从训练转向推理、AI巨大经济效应，结合云厂商资本开支周期规律和现金流表现，我们预计云厂商2026年CAPEX有望进一步增长，结构上更多转向AI硬件相关。而针对市场关于DeepSeek带来的云开支下行担忧，认为Deepseek更重要的意义在于对OpenAI O1模型推理能力的复现，使得AI推理端场景快速扩展成为可能。AI模型智能的上限仍来自AGI基础模型，对于北美云计算巨头而言，AI算法智能水平提升带来的巨大经济效应必将使其持续保持高投入。同时算力需求从训练逐步转向推理端，亦将使得其投入ROI更容易衡量和评估，保持资本开支投入的持续性和平衡性。