1月7日，国海证券发布了研究报告，分析了以下核心问题：2025年煤炭行业基本面及政策面等深度复盘，2026年供需关系展望，煤炭股投资价值探讨等。

一、复盘动力煤：年内煤价V字走势，下半年查超产托底煤价回升。2025年港口动力煤均价697元/吨（截至2025.12.31，同比-158元/吨），长协年度均价680元/吨（同比-22元/吨）。上半年煤炭供需宽松，企业以量换价加剧矛盾，煤价一度跌至接近600元/吨。7月份，查超产启动打破以量换价负循环，7-11月全国原煤产量同比增速跌至-0.5%至-3.8%之间，与此同时火电需求回升叠加冶金化工需求韧性较佳，煤炭库存显著去化，供需基本面好转下煤价开启节节攀升，11月创年内新高834元/吨。12月受天气偏暖、贸易商去库等原因煤价有所回落。

二、复盘炼焦煤：反内卷改善预期，低产量低库存下煤价快速上涨。2025年港口主焦煤均价1513元/吨（截至2025.12.31，同比-509元/吨）。炼焦煤同样呈现年内V字走势，上半年高产量高库存、煤价持续下跌。三季度始，随着安监环保趋严、查超产启动，供给收缩预期加强，叠加需求端铁水产量较佳（2025年1-11月同比+3%），以及下游低库存状态下随煤价上涨被动开启补库，矿山库存迅速去化，煤价快速反弹。而步入四季度，尽管生产维持低位，但蒙煤进口受利润修复显著提升，多空交织之下，煤价多震荡运行，政策预期与下游库存行为主导煤价变化

三、2026年展望：供需测算紧平衡，港口动力煤/主焦煤价格中枢或升至750、1550元/吨。动力煤方面，供给端，我们考虑查超产安监常态化约束现有产能开工率、部分新矿产量释放、东部地区产量温和下滑等，中性预计2026年产量同比+0.5%；内贸煤价格回升收敛进口煤优势，但印尼进口量仍有下行压力，中性预计2026年进口同比-5%。整体预计动力煤2026年供给同比持平。需求端，我们中性假设2026年火电、冶金同比持平、化工同比+7%，建材同比-4%，预计整体需求增速+0.6%。故此，我们中性测算2026年煤炭供需差-2028万吨，较2025年有所收紧，供需修复、叠加政策托底，预计2026年动力煤价中枢在750元/吨。炼焦煤方面，预计查超产约束下生产难有增量（预计同比持平），进口端蒙煤预计有所增长，整体进口预计同比+2%。需求端，地产拖累、但基建制造业及钢材出口托底，终端需求整体具备韧性，不过考虑2025上半年焦化大幅让利的情况可能难以重演，保守预估2026年需求同比-0.5%。整体预计2026年供需差112万吨，矛盾不显著，预计政策托底下，2025年上半年悲观情形难以重演，焦煤价格有望底部抬升、中枢抬升。