8月20日，广东保伦电子股份有限公司（下称“保伦股份”）对上交所第一轮问询提出的12大问题进行了回复，公司于5月13日发布申报稿，6月3日收到问询函。

2024年，保伦股份归属于母公司股东的净利润是4.13亿元，同比下降29.82%。这是这家专业视听企业报告期里最难看的一年。也正是这一年，公司派出2.50亿元现金分红，把分红占当期净利润的比例从上年的50.93%抬到了60.53%。业绩掉下去，派息比例反而升上来，本次IPO公司要向市场募的钱是15.83亿元。

业绩下滑，先分红再募资

2023年到2025年，保伦股份的营业收入是30.43亿元、27.88亿元、27.68亿元，归母净利润是5.89亿元、4.13亿元、4.24亿元，业绩下滑趋势非常明显；现金分红是3亿元、2.50亿元、1.40亿元，对应的分红率是50.93%、60.53%、33.02%。

利润跌得最狠的那一年，分红率是三年里最高的。2024年营收从30.43亿元退到27.88亿元，净利润少了1.76亿元，公司仍然把当年利润的六成派了出去。到2025年利润小幅回升2.49%时，分红反而降到1.40亿元、占比33.02%。

报告期三年，公司累计现金分红6.90亿元，同期累计归母净利润14.26亿元，分红占比48.39%。近一半的三年利润，在上市之前分完了。申报稿披露，控股股东广州保伦投资控股有限公司直接持有33.23%股份，朱正辉直接持股21.80%、张常华20.80%、赵定金10.90%，三人为共同实际控制人，合计控制发行前86.74%的表决权，绝大部分分红由实控人及其控制的持股平台获得。

就在递表之前的2025年11月，保伦股份新增了一名股东：张常华将其持有的367.20万股转让予沈汉标，套现5200万元，后者由此成为保伦股份的第七大股东，持股1%，而沈汉标在资本市场并非寂寂无名之辈，其是好莱客（603898）的董事长兼总经理，还是好太太（603848）的董事长，坐拥两家A股上市公司的沈汉标在保伦股份IPO前突击入股，且仅持有1%的股份，其入股目的引起市场的广泛关注。

三个自然人加一家控股平台，握住了这家公司的绝大部分投票权，但这套股权结构也不是没有代价。为了绑住核心团队，公司报告期内确认的股份支付费用是6464万元、8013万元和6994万元，占各期利润总额的9.45%、16.89%和14.48%。2024年，公司一边为员工激励计入8013万元费用压低利润，一边把2.50亿元分红派出去。

分红节奏和业绩节奏是反着走的。业绩最难看的那一年，为什么派息比例反而是三年最高？

产品均价全面下滑，花费过亿从控股股东买楼

保伦股份主营“声、光、电、视、讯”一体化系统，客户是教育、政府机关、企事业单位和文旅客户。成交方式主要不是直接卖给最终用户，而是先卖给系统集成商，由集成商按下游项目需求做成整套方案再交付；另有贸易商、ODM和少量直销。

2025年，公司智慧会议系统实现收入7.02亿元、占25.36%，专业扩声系统6.93亿元、占25.06%，公共广播系统6.42亿元、占23.20%，显示终端系统3.46亿元、占12.49%，指挥管理系统1.9亿元、占6.88%；灯光亮化系统1.59亿元、占5.76%。前三大产品的收入占比超过7成。

有意思的是销量。2025年，显示终端系统销量同比增长41.51%，灯光亮化系统增长15.02%，智慧会议系统增长7.21%，但由于销售均价下滑，相关业务的收入增幅要么赶不上销量，要么直接同比下降。

分产品毛利率来看，六条产品线变动趋势存在较大差异：专业扩声系统三年是59.60%、60.15%、61.50%，逆势走高；指挥管理系统从70.60%退到68.33%再到65.55%，是六条线里最高也是掉得最急的一条；灯光亮化系统从43.33%一路降到38.04%、35.51%；智慧会议系统60.29%、59.18%、57.37%；公共广播系统60.50%、59.69%、59.11%；显示终端系统33.15%、34.74%、33.29%，是唯一常年在三成出头的品类。

报告期，保伦股份综合毛利率是56.47%、56.40%、54.86%，2025年同比下降1.54个百分点，公司给的归因包括：毛利率较高的智慧会议系统、公共广播系统收入占比同比下降；同时智慧会议、公共广播、显示终端、指挥管理、灯光亮化等核心品类的自身毛利率都出现了不同程度下滑。换句话说，赚钱的那两条线卖得少了，而且每一条线自己也在往下走。

更值得警惕的是，公司近三期加权平均净资产收益率（ROE）从52.92%骤降至24.21%，腰斩都不止。

同样是2024年，公司账上另有一笔钱流向了控股股东，而且比分红精确得多：公司向控股股东广州保伦投资控股有限公司购买办公楼，交易金额10431万元，过亿的资金付给了自己的控股股东，公司称该交易的目的是彻底解决关联租赁、增强资产独立性。然而，这笔交易发生在净利润下滑29.82%的那一年，和2.50亿元分红同年。

真正把利润吃掉一大块的是销售费用。三年累计销售费用21.05亿元，2025年销售费用率23.96%，同期四家可比公司（淳中科技、魅视科技、艾比森、浩洋股份）的平均值是16.67%。高出7个多百分点。公司在首轮问询回复中给出了量化解释：前五大客户合计只占主营业务收入的6.36%，可比公司均值是26.37%；公司销售职能人员2730人，可比公司在138至468人。客户散到这个程度，自建的销售网络就得铺得足够密，费用自然下不来。与此同时，公司存货账面价值分别为5.01亿元、5.67亿元、4.98亿元，存货周转率分别为2.50次、2.15次、2.20次，均低于行业均值。

2025年这条曲线开始回头。销售费用同比下降8.36%，期间费用总额占营业收入的比例由39.93%降至37.85%，减项主要是职工薪酬、办公费用以及广告宣传与业务招待费。费用压降和净利润回升发生在同一年，这种改善能持续多久，要看后面的报表。

利润本身的成色倒不含糊。三年扣除非经常性损益后的归母净利润是5.88亿元、4.11亿元和4.19亿元，与归母净利润的差额都很小。研发投入也在强化：研发费用率由5.44%升到6.92%、7%。

盈利结构没有崩，费用在收，研发在加。那15.83亿到底是为什么而募？

募资必要性不足，保荐机构屡被警示

2025年末，保伦股份的货币资金高达21.67亿元，长期借款（含一年内到期部分）余额4.1亿元，全部是保伦电子科技工业园新建项目的专项抵押借款，利率为5年期以上LPR减140BP，2025年执行2.10%–2.20%。这不是拿来周转的营运资金，是绑定在一个具体在建项目上的低息长钱。账面上也能看到这笔钱的去向：固定资产较报告期初增长154.4%，固定资产与在建工程合计增长65.2%。

经营端的数据同样不指向“急需输血”：三年末在手订单是5.63亿元、5.91亿元和5.89亿元，基本持平；2025年新增客户收入占比由17.61%升至33.83%，新客户拓展在见效；经营活动产生的现金流量净额三年分别为9.05亿元、5.76亿元和5.59亿元，始终是净流入。

募投项目投向的是研发中心、生产线智能化升级和配套件自产。按申报稿，五个项目分别是专业音视频配套设备及电子元器件生产基地建设项目、产业园生产线智能化升级改造项目、总部研发中心升级建设项目、营销及技术支持中心建设项目、总部运营中心及信息化建设项目。两个与产能相关的项目均不新增主要终端产品的产能规模——配套件自产替代的是原来的外采，不是再开一条终端产品线。

在货币资金21.67亿元、报告期累计现金分红6.90亿元的背景下，保伦股份拟募资15.83亿元，融资必要性是本次审核的核心关注点之一。一家订单充足、现金充裕、明说不扩终端产能的公司，向公众要15.83亿的理由，该由谁说服谁？

公司拥有深厚的技术底子，包括1118项专利（其中发明专利402项）和1303项软件著作权，参与编制《人工智能音视频及图像分析算法接口》《厅堂扩声特性测量方法》2项国家标准，主导或参与编制44项团体标准，其中《数字公共广播系统通用技术规范》入选工信部“百项团标”应用示范项目；旗下品牌itc服务过北京冬奥会、第十五届全运会、中国—中亚峰会、北京大兴机场；按弗若斯特沙利文口径，2025年公司在中国公共广播市场份额约8.8%、智慧会议系统约12.9%、指挥管理系统约3.0%，三个细分市场排名第一，专业扩声市场份额约0.8%、排名第二。

奇怪的是，作为一家高新技术企业，保伦股份三名实控人中却有两名仅有大专学历，另外一名职工董事和高管中也不乏专科学历人员。即便是在研发人员中，2025年末也有三分之一左右是“大专及以下”，而“硕士及以上”人员占比仅有2.57%，2023年末更是低至1.44%。

中介机构方面，保伦股份本次IPO的保荐机构为广发证券（000776）。公开信息显示，7月份以来广发证券曾经两次被监管采取措施：7月10日，因质控部门独立性不足、项目收费不规范，证监会对广发证券采取出具警示函的监管措施；7月15日，因未有效履行客户交易管理指责，多名客户频繁发生异常交易行为，上交所对广发证券进行书面警示。

更早的2025年1月初，因保荐的北方长龙新材料技术股份有限公司上市当年即亏损，证监会对广发证券出具了警示函。

需要说明的是，广发证券不仅仅是保伦股份IPO的保荐机构，其还通过信德厚伦、信德致远等多家关联平台，间接持有保伦股份约2.4%的股份，这种“保荐+持股”的双重身份，让人不得不怀疑广发证券执业的独立性。

目前，保伦股份的IPO事宜仅仅到了一轮回复的阶段，离真正进入资本市场还有很长的路要走。