2025年10月31日，北京海光芯正科技股份有限公司正式向港交所递交招股书，这家成立于2011年的光电互连产品提供商，在AI算力爆发的浪潮中实现了营收的指数级增长。作为光电互连产品提供商，海光芯正主要产品包括光模块、有源光缆等，这些产品是AI数据中心实现高速、高密度及高能效数据传输的关键硬件。

然而，在亮眼的成绩单背后，海光芯正依然陷入持续亏损的困境。

高速增长与盈利困境

招股书显示，2022年到2024年，海光芯正的营收分别为1.03亿元、1.75亿元和8.62亿元，三年累计增幅约8倍，2025年上半年，这一增长势头仍在延续，营收达到6.98亿元，同比增长164%。

虽然营收增长堪称行业奇迹，但公司的盈利能力却没能跟上。2022年到2024年，公司始终没能摆脱亏损的境地，净利润分别为-6021万元、-1.09亿元和-1790万元，2025年上半年为亏损3485万元，报告期内累计亏损2.22亿元，从财务报表来看，销售成本较高是盈利困难的主要原因，报告期内分别占收入的107.6%、117.9%、88.2%和93.9%。

同时公司的经营活动产生的现金流持续为负，报告期内分别为-9072万元、-9104万元、-2.55亿元和-1797万元。

在此期间，公司的毛利率更是呈大幅波动，2022-2023年间，公司毛利率从-7.6%恶化至-17.9%，在2024年转正为11.8%之后，又在2025年上半年回落至6.1%。这种过山车式的毛利率波动，反映的是公司成本控制能力和盈利模式尚不稳定。

客户与供应商双集中

在业绩背后，海光芯正也同时面临业务层面的各种风险。

首先是客户和供应商的双重集中带来的经营风险。招股书显示，2022年至2025年上半年，公司来自前五大客户的收入占比分别高达90.9%、95.8%、70.3%和86.1%，第一大客户收入占比分别为53.6%、48.3%、25.2%和29.9%，虽然集中度有所下降，但绝对值仍处于高位。在供应商方面，报告期内公司对前五大供应商的采购占比分别为42.3%、62.6%、72.5%和61.3%，对单一供应商占比最高超过30%。

这种双集中格局，使公司在谈判和供应链稳定性方面处于弱势地位，任何主要客户或供应商的变动都可能对经营造成重大影响。

另外，公司还面临研发投入强度下降的风险。招股书显示，报告期内公司的研发费用为3726万元、4226万元、6369万元和4239万元，逐年走高，但研发费用率却从2022年的36.2%降至2025年上半年的6.1%，这源自公司营业收入的快速增长产生的稀释效应。但与此同时，公司的持续亏损一方面反映了公司研发投入所带来的产出不足，另一方面进一步制约了公司对于研发的投入。这也引发了市场对公司在快速技术迭代中能否保持领先地位的担忧。

负债高企与股东突击减持

《财中社》注意到，海光芯正负债与利息开支同步抬升，成为制约利润与现金流的重要原因。

招股书显示，报告期末公司负债总额分别为1.56亿元、2.76亿元、8.00亿元和10.88亿元，资产负债率分别为37.53%、63.23%、79.08%和63.44%，近几年均已超过60%。而高负债直接导致高昂的利息支出，报告期内公司产生的利息支出分别为213万元、325万元、854万元和770万元。

沉重的债务负担让海光芯正陷入“借钱养亏”的循环。持续流出的利息支出直接加剧了现金消耗，制约了公司在关键领域的投入能力。当竞争对手正加大研发投入布局下一代技术时，海光芯正却要将宝贵的现金用于支付债务利息，这在技术快速迭代的光模块行业尤为致命。

在高昂负债之外，还有股东在港股上市前突击减持套现。招股书中披露，2025年9月，股东蒋文昊、上海长舜分别向中天科技转让33.3万股、66.7万股，分别作价1314万元和2628万元。实际上，蒋文昊此次转让的33.3万股份是2025年2月出资1266万元从俱成秋实处收购而来，持股仅7个月；上海长舜亦是如此，于2024年8月以2468万元收购所得，持股刚满一年。二者当初的入股实质和入股动机存疑。

在全球硅光子光模块市场预计在2029年增长至1443亿元的背景下，海光芯正的技术储备与市场定位为其提供了增长空间。在技术迭代与价格竞争的双重压力下，公司创始人、同时也是清华博士的胡朝阳，将如何带领海光芯正平衡研发投入与盈利需求，拓展客户群与降低供应链风险，将决定这家AI光模块黑马能否真正腾飞。