9月22日，中信建投发布食品饮料行业研究·2025上半年财报总结。

7月30日政治局会议召开，提出要有效释放内需潜力。深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。在保障改善民生中扩大消费需求。3月，中央发布《提振消费专项行动方案》，部署了8方面30项重点任务，全方位指引消费复苏。重点看好四个板块，1）白酒。龙头茅台积极增持，珍视白酒底部机会。2）啤酒。华润啤酒高管顺利衔接。3）零食&饮料。夏季高温持续，饮料终端动销积极。休闲零食行业从渠道驱动转向品类驱动，今年以来受益于新品类的公司业绩较为领先。4）乳制品。9月进入消费旺季，关注原奶供需变化。

一、白酒

2025上半年白酒板块实现营业总收入合计2165.78亿元，同比-1.11%，归母净利润合计945.60亿元，同比-1.17%。2025年二季度，白酒板块营业总收入和归母净利润分别下降4.93%、7.51%，环比增速下滑。2025年以来白酒持续供需矛盾突出，尤其二季度受到政策面变化中高端白酒消费大幅收缩，主流白酒产品价格松动，白酒企业积极顺应市场，主动为市场纾困，降低业绩增速。另一方面，逆周期考验公司品牌力和运营水平，优秀龙头企业业绩下滑幅度低于行业平均，市场集中度仍在进一步提升。2025年第一季度、Q2白酒板块收入增速分别为1.76%、-4.93%，归母净利润增速分别为2.27%、-7.51%。2025年一季度春节旺季不旺，行业动销承压，二季度由于政策等因素影响进一步下探，酒厂将稳价格、促动销作为重点工作推进，严格控货挺价，白酒企业大部分业绩下滑。净利润方面2025年上半年，白酒板块上市公司同比下降1.18%，行业动销持续承压，产品结构下移，促销费用增加且刚性费用较多，利润下滑幅度略高于收入。2025年第二季度，白酒板块重点上市公司归母净利润同比下降7.1%。二季度中高端动销严重承压，酒企重点发力中低档价位，加大市场促销提升动销和缓解渠道压力，下滑幅度相对较大。上半年，TOP5企业2025年上半年录得净利润854.07亿元，同比2024年上半年的851.38亿元微增2.69亿元，在21家白酒上市企业的净利润总额中占比89.95%，而这一占比在2024年上半年为88.43%。行业利润向头部企业集中的趋势进一步凸显。

毛利率角度看，白酒高端龙头集中度提升带动毛利率小幅提升，分价格带看，高端酒企持续拓宽发力价格带，2025上半年，高端白酒行业毛利率86.20%，同比变动-0.46%；次高端白酒行业毛利率75.60%，同比变动-0.40%；区域地产龙头毛利率76.36%，同比变动-0.26%；三四线白酒行业毛利率55.42%，同比变动+0.50%。高端白酒中五粮液1618、低度五粮液、五粮春等产品在宴席市场表现出色，老窖特曲60版、大曲等产品增速较快。次高端，汾酒、舍得等加大腰部产品的推广力度；区域龙头，结构升级趋势放缓，整体毛利率下降。

白酒景气在内需重要性显著提升的环境下有望提振，当前板块估值持续处于低位，随着一季度季报落地，高基数压力缓解，龙头企业有明显的估值修复空间。

二、大众品

【预加工食品】：预加工食品板块2025上半年营收216.1亿元，同比-0.54%，板块净利润16.2亿元，同比-9.44%;其中，2025年第二季度板块营收为111.3亿元，同比+2.12%，板块净利润8.1亿元，同比-16.07%。一方面餐饮需求仍较弱，一季度受到春节备货周期影响，Q2政策面有一定冲击，环比表现回暖相对较慢。从费率角度来看，预加工食品板块整体在25上半年板块毛利率为23.4%，同比-1.3%。销售费用率8.3%，同比0.1%。管理费用率4.4%，同比-0.1%。净利率7.49%，同比-0.74%，餐饮供应链企业成本压力有所提升，且下游压价和价格竞争激烈，利润端表现承压。

【啤酒】：啤酒板块2025上半年营收686.1亿元，同比+0.55%，板块净利润127.1亿元，同比+14.81%。收入端受消费大环境影响，啤酒行业价格提升缓慢，销量逐年萎缩，上半年收入在去年下滑的低基数下保持正增长。利润端各龙头企业在行业下行期致力于降本增效，严格控制各项费用，经营效率有所提升。费率方面来看，啤酒板块整体业绩表现良好，毛利率、净利率上升，销售费用率下降，管理费用率上升。啤酒板块整体在2025上半年板块毛利率为47.2%，同比+2.2%。销售费用率13.7%，同比-0.7%。管理费用率6.0%，同比+0.4%。净利率20.1%，同比+2.2%。

【乳品】：乳品行业主要的上市公司（含港股）2025上半年实现营业收入967.4亿元，同比变化-2.65%，降幅较2024年有所收窄，原奶周期降至底部，静待需求复苏。行业（不含港股）2025年第二季度实现收入460.3亿元，同比增长3.63%，主要系龙头伊利2024年第二季度调整渠道库存，基数偏低，蒙牛份额有所下滑。利润端来看，行业主要的上市公司（不含港股）归母净利润29.7亿元，同比增长46.2%，盈利能力修复明显，主要系龙头伊利盈利能力修复，区域低温龙头新乳业盈利能力持续提升，天润乳业和三元乳业的资产减值损失减少，净利润回升，周期反转临近。从估值水平来看伊利、蒙牛动态PE(2023)处于过去十年估值底部区间。相比上一轮周期，龙头市占率和市场地位进一步巩固。从中长期维度来看利润率将受益于原奶端的逐步回落。

【调味品】：2025上半年调味品板块总体营收641.2亿元，同比-3.99%，归母净利润为88.3亿元，同比-0.46%，整体上半年调味品板块仍较承压，但得益于大豆等原材料仍处于价位低位，利润表现相对较好。其中2025年第二季度板块营收305.7亿元，同比增长0.37%，归母净利润为37.5亿元，同比-2.38%，收入环比好转主要系海天、安琪等龙头企业表现稳健，天味Q2低库存下实现较好放量。具体细分公司方面，海天运营较为稳健，调味品主业双位数增长；安琪酵母海外产能爬坡带动收入较快增长，得益于糖蜜价格较低，毛利率水平显著改善。日辰、宝立等复调企业主要客户为当前景气度较好的西式连锁餐饮、新零售等渠道，整体业绩相对较好。

【休闲零食】：2025上半年休闲食品板块总体营收194.7亿元，同比-0.82%，归母净利润为7.3亿元，同比-45.24%，整体上半年休闲食品板块收入承压，且因为葵花籽、魔芋、棕榈油等原材料价位较高，拖累利润表现。具体细分公司方面，盐津铺子增长较快，麻酱味魔芋成为爆品，带动魔芋品类月销不断超预期，营收双位数增长，净利润20%+增长。洽洽食品受到消费疲软影响，瓜子和坚果销售承压，且原材料成本压力较大，业绩阶段性受到影响。有友食品脱骨鸭掌保持较高销售热度，会员制商超上新2款SKU，净利率优化提升，公司上半年营收和利润增速达到40%。好想你、良品铺子、三只松鼠、来伊份因渠道和产品调整，Q2净利润为负。渠道方面量贩零食业态转型升级，折扣店数量继续增长，成都区域的折扣超市已经跑出雏形，当前各个头部品牌正在不断优化货盘和店型。在量贩零食渠道已经积累了经验的零食公司，建立起自己的供应链优势，对新出现的折扣超市业态也能受益。

【软饮料】：软饮料板块收入端看，2025年第二季度营收89.8亿元，同比+17.82%，归母净利润为15.4亿元，同比+18.8%，营收增速与归母净利润增速基本一致。分具体公司来看，功能饮料行业持续扩容，东鹏饮料全国化加深，全年业绩增长确定性强，第二增长曲线补水啦逐步成型，新品果之茶有望复制路径。PET等原材料成本下降，带动板块利润增速略快于收入增速。饮料终端动销积极，无糖茶稳健发展，椰子水、养生水等新品类通过多种形式的活动促进培育。农夫山泉东方树叶一元乐享活动促进终端动销，库存良性。瓶装水行业内竞争对手引导舆论氛围转变，农夫山泉的品牌形象重新修复，农夫瓶装水的市占率或可逐步回到之前水平。无糖茶和功能饮料行业维持高景气度。

【其他】：黄酒头部企业发展优势扩大，引导行业高端化启航，会稽山作为黄酒头部企业，对高端品牌提出明确定位，营销转型加大投入，高端化战略逐步取得成效。