在人工智能浪潮席卷全球的2025年，一家于2010年在深交所上市的中国PCB（印制电路板）龙头企业——沪士电子股份有限公司（下称“沪电股份”，002463）实现了业绩高增，在这样的背景下，公司于2025年11月28日正式向港交所递交上市申请，踏上了“A+H”上市之路。

过去几年，沪电股份的营业收入从2022年的83.36亿元飙升至2024年的133.42亿元，净利润也同样一路上涨，灼识咨询的数据显示，公司的数据中心领域PCB收入位于全球第一、22层及以上PCB排名全球第一、交换机及路由器用PCB收入位居全球第一、L2+自动驾驶域控制器高阶HDI PCB排名全球第一。

然而，在亮眼的成绩单背后，申请版本文件却揭示了这家明星企业在疾驰中面临的多重隐忧：激进的海外扩张阵痛、高度集中的增长依赖以及内部治理中的合规问题，也构成了这家公司港股上市的潜在风险。

高端赛道竞争激烈

沪电股份身处的高端PCB市场并非一片蓝海，而是一个寡头与追赶者并存的角斗场，公司在AI服务器主板、高阶汽车PCB等领域与深南电路等国内巨头以及海外老牌厂商的竞争已趋白热化。

AI的发展对PCB技术提出了“指数级”提升的要求，也就是说，公司要想维持领先地位，需要持续的巨额研发和资本投入，近两年，沪电股份的资本开支明显加快，2022年到2024年间，公司研发开支分别达到4.68亿元、5.39亿元和7.90亿元，另外公司在2024年第四季度规划投资约43亿元新建的“人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目”也于2025年6月下旬开工，预期将在2026年下半年试产。

公司在申请文件中也提到，如果公司不能保持竞争力，经营和财务表现可能受到重大不利影响，而竞争压力则来自于价格、技术能力、资金与客户资源等多维度，并且还可能出现以更低价格提供竞品的“新进者”。这要求公司必须在“超高密度集成、超高速信号传输”等前沿技术上保持领先，一旦技术迭代落后，或被竞争对手率先突破，其辛苦构建的护城河就将面临被逾越的风险。

与此同时，公司也表示，终端客户在更换供应商时受制于验证成本、磨合成本与停产风险等因素，这导致优势资源与订单总是向领先供应商集中，从而推动头部企业集中度的提升，2024年到2025年上半年，数据中心PCB前十名供应商合计份额达到53.0%，AI服务器PCB前五名供应商合计份额达到49.4%，22层及以上PCB前五名供应商合计份额达到68.4%。但头部集中度上升的同时也带来了头部竞争的加剧，龙头之间的交付、良率、制程能力和客户认证周期，都将面临更高频的迭代。

持续性增长的挑战

申请版本文件显示，报告期内，公司收入分别为83.36亿元、89.38亿元、133.42亿元和84.94亿元，利润分别为13.62亿元、14.90亿元、25.66亿元和16.78亿元，毛利率也同样逐年上涨，分别为27.9%、28.4%、31.7%和32.3%。

然而，亮眼的成绩单的背后，公司所处的产业链位置却为其业绩增长的可持续性带来了挑战。

一方面，原材料成本构成了对公司的约束，报告期内，原材料成本占公司销货成本的比重分别为52.9%、55.8%、56.5%与58.5%，公司坦言原材料价格可能受汇率、地缘环境、宏观经济、供需变化、运输等多因素影响而波动。而原材料又与大宗商品价格挂钩，公司很难完全将成本压力转移给客户，因此利润率可能受到影响，即便可以提价，也可能削弱竞争力，造成客户流失。

另一方面，公司的业绩高增长主要由PCB、AI服务器等产品驱动，AI服务器/HPC、交换机/路由器与智能汽车电子化/智能化等领域目前的景气度较高，但技术路线和市场需求的未来变化可能影响增长的可持续性。并且，申请版本文件披露，报告期内公司境外销售收入占比分别为75.5%、80.7%、83.2%和81.1%，占比较大，因此公司经营可能受到国际关系、关税与贸易争端、制裁或出口限制、海外经济状况等因素影响。

泰国工厂的“代价”

沪电股份此次赴港上市募集资金的主要用途，就包括加码海外产能建设，在“未来计划及所得款项用途”中，公司写明拟将相当比例的所得款项用于支持泰国生产基地的产能扩张与配套投入，这指向了其战略棋盘上的关键一子——泰国生产基地。然而，这步棋目前带来的不仅是机遇，更是切实的亏损压力。

公司2025年11月5日在投资者互动平台回复提问时表示，泰国生产基地2025年7月至9月单季亏损约4300万元。公开资料显示，泰国生产基地一期在2022年开工，2024年末完工并开始试产，2025年第二季度已经进入“小规模量产”阶段，并获得AI服务器和交换机领域客户的正式认可。但公司坦言仍处于“全员攻坚”以提升生产效率和良品率的阶段，过程具有不确定性，公司亦承认其建设进度和产能爬坡速度可能影响投资回报周期。

公司在申请版本文件中的披露显示，2025年上半年泰国生产基地的产量为7526平方米，产能利用率为73.5%，与昆山、黄石等地的生产基地相比仍存差距。对此，公司在解释毛利率变化时提到：泰国生产基地处于爬坡期，“生产成本相对较高”；风险因素则进一步提示，公司在泰国基地投入大量资源，但仍可能无法在预期时间内实现规模效应、达成预期运营成果；爬坡期存在不确定性，可能对经营造成重大不利影响。

泰国工厂的困境，也是PCB行业集体“出海”焦虑的缩影。在泰国设厂虽然有人工、关税及供应链聚集的利好，但同时也面对三大风险：当地产业链短期内难以支撑对精密度要求极高的AI服务器等高端产品；潜在的关税风险悬而未决；产能过剩隐忧。沪电股份的海外拓展，正是在这种地缘政治与市场风险交织的复杂局面中前行

合规手续存瑕疵

最后，申请版本文件中还提到公司内部治理层面的合规问题。“业务—合规”部分明确提到，公司及若干子公司无法为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金，可能面临罚款与强制执行。

另外，公司若干租赁物业的租赁登记尚未完成，并提示若未能完成登记，可能面临行政处罚，同时也可能引发与出租方的纠纷，从而对经营造成不利影响。

这些问题的共同点在于：一旦被集中整改或触发监管检查，就容易触发一次性的补缴与罚款，或是影响部分场地使用稳定性。对于正在推进港股上市的公司而言，这类合规风险往往会引起监管和投资者对公司内控与治理质量的再评估。

沪电股份的港股上市之旅，是其作为中国高端制造代表寻求国际资本认可、拓宽融资渠道的关键一步，申请版本文件所揭示的问题，是一家企业迈向更高阶发展时所必然面临的“成长的烦恼”，核心矛盾在于 “高增长的当下”与“高投入的未来”之间的平衡。公司需要用当下AI热潮带来的充沛现金流，去支撑泰国工厂的爬坡亏损、支付巨额研发与资本开支，并抵御行业周期波动，这个过程不容有失。